美联储QE效果式微，宽松力度和经济增长不成正比，股市料能续命，但这波春风还能吹多久？

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　　即使是凯恩斯主义经济学家现在也承认，整个现代经济体系正处于崩溃的边缘，其主要原因之一是：债务的边际效用正在崩溃，需要增加更多的债务才能产生经济增长。

　　同样的情况是，每一次出台的新的量化宽松政策的边际效用都在迅速的下降，美联储凭空创造出来的钱不会进入经济，而是会被困在资本市场。这导致了资产价格的恶性通货膨胀，甚至更广泛的经济崩溃。

量化宽松对应的M1供应量不断下降

　　正如蒙特利尔银行(BMO)的丹尼尔·克里特(Daniel Krieter)所写的那样，“当前量化宽松对实体经济的影响比之前的量化宽松行动要慢”，美联储的资产负债表每增加1美元，M1货币供应量就增加约0.32美元，相比之下，第一和第二轮量化宽松分别增加了0.96美元和0.74美元。蒙特利尔银行写道:“迄今为止，扩张性政策大多导致资产价格上涨。”自从2009年以来蒙特利尔银行就一直持有这个观点。到目前为止，我们距离不可避免的结局又近了十年，在这一结局中，美联储对M1没有任何影响，这一阶段也将被称为“游戏结束”阶段。

正如蒙特利尔银行所解释的那样，我们从古典经济学的角度分析经济周期，会发现货币当局会处于被动的地位，同时更多的依赖看不见的手来引导经济。

　　在这种情况下，如果假定R*是保证充分就业和稳定的自然利率，r是当前的利率，如果r＞R*，意味着储蓄将会增加，经济正在收缩。反之如果r＜R*，那么意味着消费将会增加，经济处于扩张。

　　当r＜R*时，由于利率较低，这时候消费者和企业对于货币需求将会增加，推动经济和消费发展，但是随着借款持续增加，借款成本上升，因此会推动利率走高直到r=R*，在这种情况下，消费将会放缓，同时收入增速放缓，导致经济增速同步下滑。

　　而代表充分就业和稳定的R*并不是一成不变的，也是随着市场的不确定性和风险规避情绪而下降，而一旦出现这种情况就意味着经济可能进入了“衰退”周期。因此当市场遭遇的冲击越大的时候，也往往意味着R*的快速下降。因此在疫情冲击下，当时的R*实际上处于一个很低的水平。

　　由于r＜R*往往才能带动经济和消费复苏，因此r需要加速下滑，以保持一个更低的水平，这就是今年全球央行采取非常规的货币政策的重要原因，在这种情况下，负利率也成为了选择之一。

　　美联储不接受零利率和负利率使得传统货币政策理论失效

　　但是自从1913年美联储干预以来，这一理论一直没有奏效。

　　在2008年，次贷危机引发了经济危机。正如旧金山联储最近的一项研究所示，当时R *进入负值区域。美联储可以降低利率，但是受到了不能跌破零利率的限制。

　　在这种情况下，美联储如果想要进一步降低r，就必须通过其他手段，因此美联储实施了量化宽松措施，通过持续的资产购买成功刺激了经济，但是这导致的一个负面影响就是M1的迅速增加。

　　M1是最基本的货币供应量，基本上只包括现金和支票/活期银行账户。一般而言要消费某种商品或服务，必须从M1中付款，因此量化宽松措施所导致的M1增加量实际上可以看做是因为量化宽松所推动的消费增加量。

　　同时从某种意义上说，货币供应量的增加就是综合利率的降低。而美国史无前例的财政刺激措施降低了市场的不确定性，因此一定程度上又可以视作推动了R*的上升。

　　因此我们可以理解，美国史无前例的货币和财政刺激政策的最终目标就是使得r＜R*，从而再次推动经济发展。

　　但是在2008年至2009年美联储的响应速度较慢。因为在经历了严重的违约之后，量化宽松政策直到2008年11月下旬才宣布，这导致近一万亿美元的债务受到违约的影响，不过得益于量化宽松措施使得实际违约得以避免。

　　不过蒙特利尔银行指出，避免违约的原因经济资源再次没有回到经济中，而进入壁垒也没有降低。这表明，金融危机后有吸引力的投资机会并不像衰退深度所表明的那样丰富。

　　这导致的结果是复苏步伐缓慢，最终促使美联储开始新一轮的量化宽松政策，以刺激消费增长。

　　综上所述，我们了解了美联储导致货币政策失效的原因——因为量化宽松似乎正经历着收益递减，这可以从金融危机后连续几次量化宽松中的超额准备金与M1之间的相关性下降来证明。

　　由于量化宽松政策直接导致银行储备的增加，但只有一小部分转化为货币供应量的增长并推动消费和投资。从每一个量化宽松的阶段来看，QE1非常有效，是使经济摆脱衰退的重要因素。QE2的边际效用依然很高，大约为0.735，表明每1美元的量宽措施可以转化为0.74美元的货币供应量。但是到了QE3,相关性下降到只有0.28美元，导致推动GDP增长的通胀很低。从这个角度来看，量化宽松对实体经济的影响随着时间的推移而减弱。

为什么会出现这种情况？

　　消费的边际效用减少：量化宽松政策(和货币政策)通常被称为“从未来借款”。但是，只有少量的未来消费可以通过货币政策拉入当前时期。这可能适用于耐用品的消费，但是因此产生的消费需求无法为公用事业带来足够的收益。

　　贫富悬殊：贫富悬殊加剧了边际消费效用减少的影响。量化宽松政策往往会抬高金融资产的价格，使拥有资产的人变得更加富有。大量的量化宽松货币最终落在富人手中，富人的消费方式不太可能随着财富的近期增长而改变。

　　通胀预期：最后，货币政策的关键在于预期。通胀与通胀预期之间的高度相关性表明，通胀是自我强化的。在量化宽松政策出台前后，人们曾预期，它可能导致通胀失控。在经历了多轮量化宽松政策而没有大幅推高通胀之后，人们可能已经普遍认识到，量化宽松不太可能导致通胀，因此现在消费的动力略有减弱。

　　在美国连续五年没有实行量化宽松政策之后，与QE3相比，当前量化宽松政策的效用似乎有所增加。但是，对消费的追踪仍然远低于QE1和QE2的水平。那么，当前的量化宽松很可能不会刺激大量的消费，因为r不会像过去那样受到影响而走低(通过货币供应量增加)，并且可能仍远高于R*。

　　更糟糕的是目前R*现在可能比历史上任何时候都低，而据德意志银行(Deutsche Bank)称，他们认为当前R*为-1%。

显然疫情直接降低了R *。如果有更大的不确定性只会将其进一步推向负值。而当货币供应增加但是却无法推动消费时(因为r仍远高于r *)，则储蓄率会上升。因此，金融资产的价格普遍上涨。

　　蒙特利尔银行表示为何尽管近期经济疲软，但股市表现仍然如此出色。因为不能转化为消费的货币供应必须导致更高的金融资产价格，直到违约导致财富毁灭。这对经济复苏意味着什么？由于过去二十年的宽松政策，对于实际经济活动的促进作用已经大幅减弱。这意味着，除非R *显增加，否则经济增长走上正轨是不可能的，这可能会和疫情的进展密切相关直接。

　　该怎么做？

　　在此期间，将发生以下两种情况之一。美国政府要么继续协助公司避免破产，要么等待违约发生。如果帮助企业，信心(和R*)可能会以政府的巨大代价而相对更快地恢复。但是，在这场衰退结束之际，经济资源不会有大笔回报，随之而来的复苏将令人失望。

　　否则，违约可能会达到历史性水平，因此而引发的经济衰退将是漫长而痛苦的。但是一旦衰退结束，美国经济可能会迎来强劲的经济复苏。

　　对风险资产意味着什么?这意味着，迄今为止，风险资产得到了刺激措施的技术支持，尤其是在量化宽松不再像以前那样有效的情况下。然而，如果不能在短期内解决疫情问题，一波大规模违约是不可避免的。这可能导致的结果是金融资产价格的技术上行压力，较高比例的储蓄需求是由避险资产来满足的，风险资产遭到抛售并导致财富缩水。

　　这也解释了为什么美联储被迫进入债券市场，因为没有对二级市场的直接干预，较低的债券价格会导致更高的违约率。目前，美联储已经设法推迟了这一进程，但鲍威尔也只能做这么多来抵消基本面的崩溃，这将导致持续的评级下降，以及最终无数公司的违约，其中许多将是美联储直接投资。美联储在“市场”上的行动将成为国会不间断听证会的主题，并最终使人们对美元作为储备货币产生怀疑。

　　但是，在达到此触发水平之前，量化宽松将继续构成技术上的顺风，影响金融资产价格上涨。这可以一直持续到违约率上升为止，这可能要等到六月或更晚，因为政府刺激资金开始枯竭，资产价格将再次下降。