摩根士丹利：日元后续走向为何取决于美联储？

　　日元汇率跌至三十余年低位，这一局面会对美国国债收益率、借贷成本以及全球市场波动产生连锁影响。

    日元跌至三十年来低点，美日两国开展了罕见联合干预，但该举措对日元的支撑效果有限。日本央行政策利率仅为1%，此次干预或释放信号：日本央行可能更早加息。日元的长期前景，更多取决于美国货币政策，而非汇率干预或是日本央行的行动；日元因此成为全球利率与流动性的晴雨表。

　　多年来日元持续走弱，主要诱因是日本长期近乎零利率，这让日元成为全球成本最低的融资货币。7月末，美国与日本出台历史性干预措施，意图提振日元，然而日元再度陷入贬值。

　　7月29日，美元兑日元约为163；7月31日干预落地后，日元走强约5%，汇率触及1美元兑155日元。到8月18日，日元再度贬值2.5%，汇率回落至1美元兑159日元附近。日元依旧处于浮动汇率时代的历史低位区间：上一次美元兑日元接近160，是在2024年4月，而该点位上一次出现还要追溯至1990年。当前日元较1980年代中期以来的长期均值贬值约40%。若按照经通胀调整的贸易加权口径衡量，日元的贬值幅度还要更大。

　　摩根士丹利研究部G10外汇策略主管戴维·亚当斯表示：“尽管干预短暂改变了市场叙事，但决定日元走势的核心基本面并未发生变化。日元走强，需要美国利率下行，或是日本央行加快收紧货币政策，抑或是两者同时出现。”

　　日元基本面的影响远不止局限于日本本土。市场大量利用低成本的日元融资，在全球各类资产上布局；日本投资者也是美国国债最大的持有群体之一。因此，即便投资组合完全不配置日元资产，日元的走势依旧会传导至债券收益率、借贷成本，带来组合波动。

　　一次非同寻常的汇率干预

　　亚当斯指出，8月3日美日官方确认开展联合汇率干预，并且表态若形势需要会再度出手。政策制定者以这样的方式执行干预、对外释放信号，实属罕见。

　　日本财务省在7月30日、31日抛售约850亿美元购入日元，干预时机令投资者猝不及防，首次干预行动发生在日本央行政策会议的前一日。

　　而美国方面则抛售欧元来买入日元，并未披露交易规模。

　　亚当斯称：“美国当局选择不动用美元，以此规避外界对美国外汇政策转向的质疑。”

　　挤压日元投机头寸

　　当局出手提振日元存在多重动因，遏制市场进一步抛售日元的压力是其中之一。

　　多年以来，投资者通过借入低成本日元，投向其他高收益资产赚取收益。这就是日元套息交易。一旦日元走强，该交易策略的吸引力便会下降。套息交易是支撑全球市场流动性的重要来源，若该交易大规模平仓，杠杆投资者会被迫削减风险敞口，股票、债券、外汇市场的波动都会随之放大。

　　摩根士丹利日本宏观策略主管杉崎浩一表示：“我们认为，本次干预的触发因素与首要目的，是挤压投机头寸，阻止市场出现快速、单边、无序的行情。”

　　美国参与此次干预，或许和日本利率上行给美国国债市场带来的冲击有关。日本是美国国债最大持有国之一。如果日本利率走高，日本投资者可能抛售美国资产、将资金撤回本国，进而推高美国国债收益率，抬升美国整体经济的借贷成本，抵押贷款、汽车贷款、企业债务的利率都会随之走高。

　　杉崎浩一称：“市场普遍认为日本央行政策行动滞后，日本利率市场的波动会向外传导，扰动美国国债市场。如果借助外汇渠道稳定日本利率，就有望反向缓和这种外溢冲击。干预的目的或许是争取时间，推动市场提前消化日本央行货币政策正常化的预期。”

　　干预同时也意在向市场传递捍卫日元汇率的坚定立场，杉崎浩一补充道。

　　日本央行会更早加息吗？

　　摩根士丹利研究部经济学家预测，日本央行会将当前1%的政策利率，在10月上调至1.25%，次年3月上调至1.5%。但本次外汇干预，意味着日本央行有可能在9月的下一次议息会议上就开启加息。

　　亚当斯表示：“政策制定者或许愿意加快加息节奏，尤其当加息可以缓解美方关切——日元贬值、长端收益率上行以及对海外市场的外溢影响。不过，10月加息的可能性高于9月，届时政策制定者可以获得更充分的数据与金融市场信息，为加息提供支撑。”

　　美联储才是日元前景的核心变量

　　摩根士丹利研究部测算，日元当前公允汇率为1美元兑165-167日元。但随着美联储维持利率不变，并有可能在明年开启降息，日元长期公允汇率有望走强至1美元兑155日元，对应日元升值幅度约7%。

　　这一前景也体现出汇率干预的局限性：日元长期走势主要由美国利率驱动，而非日本利率，市场普遍认为日本央行的政策调整已经滞后于形势。

　　杉崎浩一提到：“除非日本央行短期内把利率快速提升至1.75%-2%以上，否则市场的这种看法很难扭转。”

　　因此，对投资者而言，美国每一轮通胀数据、就业报告、美联储表态，都会成为研判日元走势的信号，同时也预示着国债需求与全球流动性的变化。

　　摩根士丹利全球首席经济学家、宏观研究主管塞思·卡彭特称：“关键问题依旧是，推动日元贬值的力量是否开始反转。我们认为反转的条件正在酝酿，但尚未到来。对于日元而言，它的前景更多取决于美联储，而非汇率干预或是日本央行本身。” 返回外汇网首页，查看更多>>