历史镜鉴，美联储或现聪明抉择

2025-11-10 22:27:09 来源：汇通网作者：

　　汇通财经APP讯——当前美国经济正站在关键十字路口：一面是展现出极强韧性、通胀逐步回落的积极态势，一面是劳动力市场快速走弱、周期性与长期性因素交织的复杂格局。联邦公开市场委员会(FOMC)今年已累计降息50个基点，却仍面临核心拷问——是否需要进一步加码政策力度？破解这一困境的关键，或许藏在20世纪70年代与90年代的历史对比中。

美联储在作出决策时，时常要回忆之前制定政策是所犯过的错误，旧金山联储戴利称FOMC在20世纪70年代就曾出现过此类政策误判。

　　时间回到20世纪70年代，当时委员会观察到劳动力市场走软后启动降息，却忽视了生产率增长的结构性放缓，导致通胀与通胀预期急剧攀升，直至沃尔克时期的美联储采取激进紧缩措施才得以扭转。

(美联储利率与通胀叠加全要素生产率)

　　同时20世纪90年代，市场将面临截然不同的格局。那也是政策制定者的攻坚时期：劳动力市场情绪谨慎、失业率相对偏低、通胀处于高位，同时计算机与互联网技术有望催生显著的生产率提升。

　　FOMC当时展开激烈辩论：是针对低失业率与通胀上行信号采取强力紧缩，还是从生产率增长与劳动力市场的长期性转变苗头中捕捉政策线索。

　　最终，委员会采取平衡型政策路径，催生了“咆哮的90年代”，通胀也得到有效管控。

(美联储利率与通胀叠加全要素生产率)

　　那么，核心启示何在？

　　通过上图比较我们可以看到全要素生产力在中间起到的关键作用。

　　全要素生产率(TFP)是驱动经济增长的核心“无形引擎”，指剔除劳动力、资本等要素投入后，由技术进步、管理革新、效率提升带来的产出增长。

　　它在70年代和90年代扮演了完全相反的角色——70年代的TFP停滞放大了劳动力市场“结构性供给短缺”的矛盾，90年代的TFP爆发则化解了潜在供给约束，重塑了劳动力市场的良性循环。

　　简单说就是70年代的TFP停滞，让劳动力市场“人不够用”的矛盾无法通过“效率提升”缓解，只能陷入“抢人→加薪→通胀→再抢人”的恶性循环。

　　而90年代的TFP爆发，用“效率提升”替代了“劳动力投入”，既化解了潜在的供给约束，又让工资、就业、通胀形成良性循环，这也是“咆哮的90年代”实现“低通胀、低失业、高增长”的核心支撑。

　　而观察本次就业和通胀的问题，非农就业增长放缓，根源是负面供给冲击(缺人长期性)，还是负面需求冲击缺工作(周期性)，即非农就业增长放缓，根源是“长期结构性缺人、供给端补不上”的负面供给冲击，还是“短期经济周期导致企业缺岗位、需求端缩了”的负面需求冲击？

　　工资变动给出明确答案。随着劳动力市场降温，整体名义与实际工资增速均呈放缓态势，即便在外国出生劳动者占比较高的多个行业，这一趋势同样成立。

　　若非农就业增长放缓主要源于结构性劳动力供给问题，情况将截然相反：工资增速会逆势上行，尤其是受移民政策变动直接影响的行业。

　　核心结论：当前经济大概率正经历负面需求冲击(即缺少工作)。工作岗位已出现下滑，只是恰好与劳动力供给(由于疫情以及移民政策转向)导致的同步收缩形成对冲。

　　结论：

　　由于我们推断出由于就业岗位缺少导致就业放缓，则美联储倾向于继续降息，动作可能比市场期待的更为“积极”，但节奏会异常审慎。

　　美联储利率与QE政策核心将聚焦“渐进宽松+精准托底”：利率端以25BP为节奏适度加码降息，降低企业融资成本、刺激岗位需求；QE端先暂停QT进程，必要时通过小规模短端国债购买压低长端利率，支撑资本密集型行业招工。

　　同时通过政策沟通明确宽松边界，引导资金流向AI等提升TFP的领域，继续降息对通胀仅温和提振(消化产能闲置、规避通缩)，因劳动力无供给刚性，工资难大幅上涨，通胀长期可控。

　　政策关键是坚守数据依赖，动态匹配需求缺口，避免盲目宽松或过度紧缩。