东京离岸市场日元国际化的前车之鉴

　　丁剑平

　　我们设想利用上海自贸区为企业走出去创造条件，不过，现在境外利率是3%，而境内的影子利率是6%。按照现行规定，上海自贸区中流入的人民币，流入自贸区也不能兑换成美元，除非是自由贸易账户。

　　我们来看看当初的东京离岸市场。伴随日元的长期升值趋势，日元美元之间的基本利差变成了零，东京离岸市场上日元的权重不断减少，包括流出的日元和流入的日元的比重都在下降，尤其是流出的日元处于基本为零的状态，而流入的外币却在不断上升，日元国际化可以说基本上停滞不前。

　　如果上海自贸区也按照东京搞一个离岸市场，会不会出现东京离岸市场的状况？这是我们不得不考虑的一个问题。按照原来的设想，通过离岸市场增加人民币的衍生品，进行人民币产品的试点改革，并且推动人民币的国际化。事实上，日本当初也是这么构想的，但是实践的数据告诉我们，东京离岸市场上日元已经靠边站了，变成了一个以外国货币为主导的市场。

　　为推进人民币国际化，通过自贸区建立离岸市场这种做法会不会重走东京离岸市场日元国际化的老路？这是中国现在所担忧的，所以现在规定有限可兑换。当前的规定也是这样明确的，只有自由贸易账户让你兑换，否则一律不予兑换，避免当初日本东京离岸市场现象的出现。

　　今天，上海自贸区想做叠加型，即通过洋山深水港，通过金融的配合，实现自贸区和离岸业务叠加效应，打造成类似新加坡的金融中心。但是会不会出现东京离岸市场的这种趋势，会不会像当初东京离岸市场一样形成美元独大的现象？这需要引起我们的注意。

　　上海自贸区还有一个问题。现在实体经济大体是6%的利润，而政府融资平台是18%的钱都敢借。如果自贸区账户都开放的话，这个口子开大了，各种渠道都想借道自贸区融资，会不会出现这个问题值得我们警惕。

　　这里涉及一个监管到位的问题，现在是三家监管单位。自贸区要为“三会”搭建一个平台，银行通过自由贸易账户为客户提供便利，并不等于后面没有监管。我们认为，“一行三会”分开管，通过自贸区的特殊的案例“三会”集中，这是可选的方向。“三会”合而为一不可取，根据各国的情况，专业化有专业化的好处，到目前为止，虽然都还是综合监管，但是各国都保留着专业化的影子，我们建议通过会诊的形式保留专业化的格局，并且通过会诊解决综合性的问题。

　　关于上海自贸区的税收问题。根据我们的研究，在世界各地的自贸区中，岛国优惠最多，美国等西方发达国家给予的优惠最低，在欧洲有一个卢森堡模式，就是采取一个税前折旧的方式，不讲税收优惠，但是有弹性。上海介于两者之间，金融市场还不很发达，在这种情况下，采取弹性的方式可以作为借鉴。

　　关于宽口径外债管理的账户问题，怎么提供便利化？现在外债额度在放宽，但是我们与美国一个国际研究院讨论，他们认为中国的市场单靠一点点放宽，市场化程度不可能马上达到，这需要把量放大，首先主要是证券市场的交易量。如果这个量不够，市场化的利率和汇率的目标是达不到的。没有一定的量，这个价格就很难准确到位。自贸区如何逐渐扩容，扩大交易量，主要是通过跨国公司境内外两个资金池有弹性地扩大。

　　在推进人民币国际化的过程中，我们强调的是必须在了解客户风险等前提下，通过扩大人民汇率的波动，来实现我们所希望的水平。自贸区的改革还有利率市场化等很多内容，但利率市场化不可能成为一个洼地，不可能在洼地上进行，自贸区只不过提前做一些尝试，普及也将非常快，若不快就形成一个金融洼地。我分析了美国得克萨斯金融改革，洼地的形式是不可取的。自贸区形成的价格不可能拖延很多时间再普及，需要很快普及，而普及最大的阻碍就是现行行政格局，还有户籍制度阻碍劳动力的自由流动。

　　(作者系上海财经大学现代金融研究中心主任、教授)

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