人民币汇率贬值调整的逻辑

　　故伎又在重演。对持续走软的人民币对美元汇率，上周美国开始发话了，称近期人民币贬值暗示中国的汇率政策将背离市场化道路。

　　不过别忘了，当周的国际货币基金组织(IMF)和20国集团(G20)春季会议召开在即。回顾过往，不难发现通常类似国际重要会议或活动时，货币当局都会通过人民币中间价委婉表达其“示好”的政策意图。

　　也许是巧合，随后几天，人民币对美元中间价略显强势。4月9日，人民币中间价重返6.1490。其实，此位置相较今年最高位的6.0990，贬值0.8%，今年来的即期价格则贬值3%左右。不过，人民币汇率自2005年7月汇改以来已升值约35%。

　　在不少人看来，所谓汇率市场化，伴随而来的必然是人民币升值的过程。也许即使在较长时期看人民币有可能升值，但不排除阶段性的调整。汇改后，人民币汇率在2012年出现过阶段性贬值，现在是二度贬值，更多是“虚晃一招”。

　　事实也是如此，尽管在“QE退出、美联储或进入加息通道、中国经济减速”等叠加因素背景下——中国经济正步入一个人民币重估的时代，但市场依然认为中长期看人民币汇率是小幅升值趋势。某种程度上，人民币汇率实现弹性的最大障碍可能是“底线”担保。套利者似乎洞悉央行很难从干预中脱身，因为他们对中国保增长的底线深信不疑。只要央行减少干预，套利交易也许就会卷土重来。

　　这就像是一场关乎套利交易与改革布局的博弈与权衡。

　　博弈的结果或者可以从海关数据中看出，3月中国对港台出口增速分别降至-43.6%和-23.5%，低于总出口增速。原因在于高基数、严监管和弱汇率。理论上，汇率贬值不是能增强出口竞争力吗？但对港台却不能这么理解。人民币强势时，很多套利资金走的是假贸易单证的路线，如果汇率走弱，境外人民币通过该通道进来套利的动力没有了，所以“出口”也没有了。换言之，此次较量，教训套利者的央行赢了。但随之而来的是，“出清”之后的经济数据也有点不好看了。

　　中国央行行长周小川4月10日在博鳌论坛上表示，人民币汇率要逐步退出常态式外汇干预，波幅还将扩大。表态之后，4月11日的人民币中间价报6.1495，较前一交易日略升15个基点。不过，一位美国财政部高级官员此前暗示，美国并不完全相信中国政府会减少对汇市的干预。

　　当然，我们完全可以不去理会美国方面对中国汇率政策的评头论足。众所周知，中美两国贸易不平衡的主要原因不在于人民币汇率，比之更重要的因素诸如中美投资和贸易的结构不同、中美储蓄率和消费率不同、各国在经济全球化形成的产业链分工不同、国际货币体系的不合理等。但需要考虑的是，我们不能不顾及“底线”思维下的汇率市场化改革何去何从，以及一揽子的金融改革布局与通盘考虑。毕竟人们会担心，持续走低的人民币汇率，可能最终会成为引发危机的导火索，担心中国发生金融危机的投资者想知道，危机将在何时、以何种形式到来。

　　不容否认的是，中国已乍现“明斯基时刻”典型特征，即一个经济体投机性融资活动与庞式融资活动占比较高时，导致金融体系不稳定，会有从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆周期的风险，以资产价值崩溃为标志的时刻。当然，并不能据此判断中国已经临近大危机前夜。但如此背景下，人民币汇率更要“hold”住。虽然官方多次表态，人民币汇率已趋于均衡水平，但没有人知道真实的、“市场出清”之后的人民币汇率价格到底是多少。

　　也许现在，货币当局要做的是甄别市场化边际风险，以及汇率政策不被国际机构所左右。

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