人民币怎么了

　　
Kiran Ganesh
Gary Tsang

　　正如我们的全球首席投资总监Alex Friedman所说，我们都倾向于推断趋势。一旦某件事在足够长的时间内朝一个方向运行，我们自然就会假设该趋势将持续下去。

　　人民币升值就是近几年来最为持久的长期趋势之一。投资者纷纷利用这个机会，部分原因在于过去3年的信息比率(information ratio)达到1.5倍。企业也借机在离岸香港市场借入资金，并投资于在岸市场。香港银行业对内地企业的放贷总额目前超过4000亿美元，而2010年还不到1000亿美元。这是一种典型而稳定的套利交易。

　　但是在过去7天，境内人民币兑美元贬值超过1%。香港市场上离岸人民币的跌幅甚至更大。对于其他全球性货币来说，这种走势可能不足为奇，但是由于中国政府将人民币汇率浮动区间限制在正负1%，且人民币一直在稳步升值，所以此次下跌极为异常。

　　发生了什么？

　　资金流和政策是导致人民币大幅走低的两个触发因素。人民币中间价持续下行，加上汇丰银行中国制造业采购经理人指数(PMI)初值进一步下滑，削弱了投资者推断人民币进一步升值趋势的信心。

　　为何引导中间价下行？

　　我们认为有两个解释：第一，中国政府试图在推动货币市场进一步自由化，并将汇率浮动区间由正负1%扩大至正负2%之前，引导市场双向波动。这么做的一个方法就是降低中间价的可预测性。如果境内利率上行而人民币汇率中间价保持低波动性，那么人民币对套利交易的吸引力将进一步上升，从而可能损害中国的竞争力。

　　另一个方法是进行积极和不可预见的干预。在中国央行撤走流动性的同时，7天回购利率却在下降，而且人民币走软，这种异常情况表明央行实际上可能积极进行了干预，以遏制“热钱”。

　　不管怎样，看起来中国政府成功注入了短期不确定性。尽管长期期权的隐含波动性仍然较为稳定，但6个月以内的CNH期权的隐含波动性大幅升高。

　　第二，中国政府只是在对其他新兴市场汇率大幅下跌作出反应。上一次其他新兴市场汇率大幅走低之时，即2013年6月，中国政府曾将中间价设在较低水平，而人民币实际有效汇率仅在2013年一年就上涨了10%左右。

　　当然，如果近期政策的转变实际上标志着人民币升值时代的结束，将对全球产生巨大影响。中国的相对竞争力因人民币升值而在最近几年有所减弱，汇率趋平将放缓发达市场的“回岸”(onshoring)趋势，并可能推动中国再次以更快速度累积外汇储备。

　　投资影响

　　我们认为最终人民币将继续升值，近期的下跌带来了较长期机会。

　　中国的经常账户盈余仍达到GDP的2%，外国直接投资仍在流入。人民币进一步升值将与中国亟需的从出口和投资拉动向消费拉动增长的再平衡努力一致。鉴于中国外汇储备高达3.8万亿美元，即使遭遇资本外流，中国也应该有充分的抵御能力。但是，央行汇率定价政策以及中国经济增长的不确定性意味着人民币汇率波动有可能在未来几个月上升，尤其是离岸人民币，因其对外国投资者资金流更为敏感，而且CNH期权市场的规模已大幅扩大――许多人估计其已成为全球第二大外汇期权市场。

　　这意味着投资者应当警惕人民币期权抛售行为，并且应当通过直接买入离岸人民币或中长期期权来参与人民币长期升值主题，从而在人民币恢复升值或波动性加剧的情况下仍可获益。

　　(作者系瑞银证券财富管理全球投资办公室和投资总监研究部研究员)

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