本文原文由资产管理公司GMO联合创始人Jeremy Grantham撰写，东方证券分析师王骏飞近日翻译了全文。原文链接。
1，美国 GDP 增长的下行压力和发达世界的平衡：美国经济增长预期下调至 1.5%，而非曾经的 3%。
人们必须严肃对待这些影响经济下行的因素。因为现在任何一个市场分析师最需要的背景知识，就是抱有迎接不断下行的 GDP 的心理预期。
【要点概述】
拖累长期经济增长的潜在因素：
1) 劳动力人口增长率放缓
2) 劳动力人口老龄化
3) 资源的局限性，20 美元/桶的原油时代已逝
4) 薪资不平等的加剧
5) 低于平均水平的资本支出，美国的表现尤其令人失望
6) 再没有革命性突破出现：脸书不是我们这个时代的蒸汽机
7) 气候变化的流弊愈加严峻
8) 美国政府在部分领域运转失灵，尤其在经济事务中没能将经济增长机遇和潜力最大化(尤其在欧洲和美国本土)。
【评论】
主流经济学家一直都把研究重心放在高度理论化的模型上，而他们近期却被一连串生产力和 GDP数据的收缩搞得不知所措，他们说不定还是会无视这些拖垮 GDP 的因素，认为它们是和理论相违背的。
而这些因素却和我一直密切关注的议题不无干系。也许这会发人深省，警醒人们必须严肃对待这些影响经济下行的因素。因为现在任何一个市场分析师最需要的背景知识，就是抱有迎接不断下行的GDP 的心理预期。
2，充足廉价的自然资源时代已一去不返
在全球经济不陷入萧条的前提下，我们不可能再见到 2000 年前 100 年间，大宗商品价格持续下滑的趋势。
历史上每一次大宗商品价格爬上高位，市场就会如约做出增加产能的反应。鉴于公司间互相猜测彼此的扩张计划所产生的不确定性，结果就是大家不约而同地一起扩张，从而开启产能过剩和价格涨幅收窄的阶段。2000 年至 2008 年是历史上价格冲上至高位的时代，甚至超越了第二次世界大战时期。人们对价格走高的反应，就是之后一系列产能扩张和过剩的肇因。而中国需求的持续减弱，也放大了能源价格效应的流弊。中国对煤炭的消耗也是个很好的佐证。中国煤炭的使用量从 1970年占世界总消耗量的 4%，上升至 1988 年的 8%，而后一路飙升至 2013 年的 50%。这是人类历史上对任何物品的消耗中，最显著的一次扩张。然而在这样一段长时间的需求猛增之后，2014 年中国的需求量就开始呈现下降趋势！而那一年，中国的经济增长速度依然在超过 6%的高位运行。
所以需求猛增和价格下滑到底有什么深远的影响呢？图一是大宗商品价格指数表，其中囊括了 33种重要的大宗商品，权重相同，以防止指数被比重巨大的原油影响。这 33 种商品占据大宗商品可交易总价值的 50%。你们可以看到，虽然平均价格大幅下降，但是和价格开始暴涨前的水平相比，也只是跌了近 1/3。在中国股市近期的小型崩盘之后，大宗商品价格又进一步走弱，市场的反应期应该已经接近尾声：大量的项目被取消，资本支出计划被叫停。市场上的投资态度是极其消极的，而这一向被看做是寻求变革的标志。目前来看，大宗商品价格走势将会更为分化。有一些商品价格会上涨，有一些则会持续下探。而有一件事绝不可能发生，那就是，在全球经济不陷入萧条的前提下，我们不可能再见到 2000 年前 100 年间，大宗商品价格持续下滑的趋势。
在农业中，我们也看到类似的情形。连续三年中，不利于粮食种植的极端气候引起人们的恐慌，粮食价格进而被推升至价格低位时期的 3 倍甚至 4 倍水平。优质的、未开垦的耕地面积的确十分稀少，但所有能为人类所用的耕地皆是如此，这是大势所趋。我三年前就说过，投资者应当对气候条件好转抱以期待。过去两年，我的预言得到了验证。虽然粮食价格相较 2011 年的恐慌水平下降了40%，但比起 2000 年疲软的价格，还是上涨了 70%。而且极端气候还会再回归，如今除了主要的粮食生产地区，已经都出现了极端气候(加利福尼亚的干旱)。
一言以蔽之，曾经的大宗商品价格一反常态的大幅下跌趋势已经如东去的流水般消逝，对此我笃信不移。
另外，我对资源态度发生进一步的转变的原因在于地壳内蕴含的矿藏存量(见表 1)。以下三种和人类息息相关的大宗商品的存量还是很富足的：铝矿土 8.2%，铁矿 5.6%，碳酸钾 2.1%。但即便地壳中拥有大量的矿藏，也无法保证资源的价格能长期维持在低位。比如，铝的价格大体是由开采时所用的电力耗资来决定的。所以我们现在要关注的是生死攸关的矿藏。例如，铁土矿虽然也是人类赖以生存的重要资源，但同样关乎人类存亡的磷，却只只有铁土矿存量的 1/20 ! 所以我们更需要关注的是磷，而不是铁土矿。同样，铬、镍、锌、铜、铅和锡的总量加起来，都不及铁土矿存量的百分之一。
3，石油
石器时代时石头不会耗尽，同样在现代，石油也不会枯竭，我们要做的是找到更高质量的燃料。
【要点概述】
原油一直稳居大宗商品之首。追溯历史的话，是原油成就了今天的人类文明。他创造了经济体系中的盈余，进而推动了科研和经济的蓬勃发展。如今，能用低价开采的石油越来越少，经济体系运行将愈发步履维艰，经济增长也逐渐放缓。
希望你还记得图 2。所有的顶级原油商都使用这张图表，这也许能被我们称为负一阶导数：如果我们开采的原油量要比我们新探明的油田储量更多的话，久而久之，我们迟早会失去廉价石油。然而这些数据也让我们心存疑惑。根据这张图表显示的数据，１９８２年(这是头一年我们开采的石油比新探明的多)，全球原油储量寿命(储采比)增加了６０％，而石油需求却在以每年１.５％的速度增长，这怎么可能呢？原因是这样的。当沙特阿拉伯巨大的油田刚被发现时，自动喷出井口到地表的石油简直就是免费的午餐，无需消耗更多能源进行开采。当我们不断有大片新油田被发现的时候，又何必再费尽周折去开采更多的石油呢？当时，最廉价的油气采收率只有探明储量的１５％，但又有谁在乎呢？在很长一段时间一直遥遥领先的美国石油生产量于１９７０年达到峰值，所以到１９８２年，在全球范围内，对提高采收率的关注不断上升，采收率一度逼近２０％(这里的数字都取整)。今天，采收率达到了多少呢？如今，我们运用昂贵和能源密集型的二次和三次采收技术来“折磨”油田：压缩二氧化碳、将水压注入地下、高压蒸汽，还有我认为是终极“刑罚”的压裂法，借助水、沙子、陶瓷珠和一种秘密的有毒和无毒的化学物质的混合体来震动岩石并将其打碎。
这个过程要比真正的钻井还要昂贵的多。在这些技术的基础上，现如今，我们的目标油气采收率达到了 60%，而挪威国家石油公司(Statoil)在北海新油田的采收率预计能达到 70%。这就意味着，有赖于采收率的大幅上升(从 20%升至 60%)，相较于从前，我们勘探到的全部油田的总产量会增加 2 倍。简单来说，从 1982 年开始，我们的油田产量每年都会增加 3.5%。每年全球原油需求增幅只在 1.5%，而采收率的上升，使得如今可开采石油储量是全球石油产量的 50 倍，1982 年的时候只有 32 倍。这是个好消息。这样，即使 1982 年后都没有发现新的油田，储采比也会呈现上升趋势。
然而问题来了，在我们提高采收率的同时，耗费也将呈指数上升。当采收率步入 75%和 85%区间时，我们就没有能力再承担昂贵的费用了。事实上，用于提升采收率的能源已经开始超出产出的能源。这样下去我们总有一天要被将军！未来 35 年间，当采收率从 60%提升至 80%时，能耗将上升 33%，也就是每年上升 0.9%，这的确要比从前每年上升 3.5%好多了，但也是喜忧参半的消息。对原油看多者来说的坏消息在于，提升采收率对石油产量的影响，我们也能称作负二阶导数，已经日渐式微。好消息是，全球经济增速放缓，更多的注意力集中在能源高效使用和增收碳排放税的可能性上，全球原油的需求量增幅将会在未来 10 到 15 年间稳定在 1%左右的低位。在增幅放慢的情况下，即使没有新的油田被发现，很低的采收率也能在未来 15 年间保证我们的原油供给。然而，问题来了：采收率的上升会导致价格的上涨，这会让人类无以为继。并且假设价格涨潮真的来临的话，将会持续拖累全球经济增长。15 年后，资源和环境的消息将会持续向好，因为廉价的电动汽车以及环境政策的转变，让原油的需求稳步下降，而且沙特阿拉伯前石油部长 Sheik Yamani 著名的预言则会得到验证: 石器时代时石头不会耗尽，同样在现代，石油也不会枯竭，我们要做的是找到更高质量的燃料。
更多关于油砂的坏消息
在上一季度，我敲响了关于油砂管道的警钟，但似乎大家都充耳不闻。我的中心观点是，虽然油砂油并不会比常规的石油更容易泄漏，但一旦泄漏了，稀释的沥青会释放有毒的苯气，且在遇水时会下沉，不像原油会浮在水面，这就需要 10 倍耗资来清理。
还有一个更充分的理由让我们叫停增产油砂，并停用 XL 油气管。最近一项研究针对 30 种重要全球原油(根据种类和发源地的不同进行分类)开采的各个阶段所排放的二氧化碳进行评估。以油砂为例，在对砂土进行蒸汽高温压裂之前，光是露天采矿就会对树林造成严重破坏。我们常常听说，油砂油只会比传统石油生产多排放 10%至 12%的二氧化碳。而我对此是存有怀疑的。事实上，在砂土燃烧的时候，由于它们的重量更重，所以他们的确只会比平均水平多排放 10%至 12%的二氧化碳。但这只是高温燃烧时的排放量。把采矿、压裂并将石油泵送至地面、运输和提炼过程都算上的话，油砂产品将比普通石油多排放 40%的二氧化碳。
如今，我们的经济体需要用一切能在安全额度间使用的原油以护航我们向可再生能源的过渡。使用二氧化碳排放量大的产品，而减少使用其他更安全的能源，对经济、对环境都会构成不必要的威胁，这样做只是惠及了那些油砂行业的巨头。在议会中拥有不容小觑的影响力的科氏工业集团(KochIndustries), 会协同各方不遗余力地支持油砂油的开采和使用。但对我们其他人来说，这是对自然资源的一种滥用，虽然短期看来，它对经济增长至关重要，但长期来看，将对环境造成严峻的损害。
4，气候问题
近来，人们越来越重视形势的严重性，气候相关的政策转变正在加速。
显著的气候变化也越来越高发，人类正在经历更多的干旱、水灾还有热浪。去年是历史上最热的一年，而由于厄尔尼诺现象，今年一开年就出师不利。今年一月是历史上第二热的一月。二月和三月都创下最热记录。四月则是第三热，而五月和六月也回到了历史最热的宝座。气候的持续波动是一个反常且不详的预兆。如果势头继续的话，2015 年将会遥遥领先成为历史上最热的一年。学化学出身的德国总统默克尔，就迫使 G7 成员国，尤其是日本和最近开始耍流氓的加拿大，作出到 2100年底完成国家去碳化的公开承诺，且到 2050 年就必须做出更多努力。这是个令人敬佩的进展，但长期来看还不够。这也许是几十年来，美国首次不再自然而然地在所有危机中担任领导者的角色。
很多发达和发展中国家，包括埃塞俄比亚和巴西，都出人意料地单方面作出减少二氧化碳排放量的目标承诺。想想连埃塞俄比亚这样碳足迹小的可怜的穷国，都能作出这样没有明确回报的承诺。形势的确在发生变化。
这方面也有一些重要的科研文献，我做了如下总结：
1) 寂静无声的春天气候变化造成的破坏比 5 到 10 年前预测的还要严峻，比如日趋恶化的农耕条件、海平面上升、海洋酸化以及物种灭绝。最近的一项研究揭示了动物寿命大幅缩短的灾难性局面：总体而言，动物寿命在过去 40 年间被拦腰截断，比如鸟类的寿命就缩短了 40%。人类诞生后不久，北美的巨型动物群就基本灭绝、几百万头水牛死亡、几十亿只曾遮天蔽日的旅鸽的灭绝，这都让我们有理由猜测，人类在历史上曾已经将动物寿命减半过一次。然而气候变化的负面影响，现在才刚刚开始显现。请看奥杜邦协会发表题为 Audubon’s Birds and Climate Change Report:a Primer for Practitioners的最新报告，我们就不难想象，40 年后人类的春天，将会是一片寂静。
2) 不可逆转性
让人不无惊恐的是，有些变化似乎是永久的。近日，日渐消融南极洲的思韦茨冰川(Thwaites Glacier)被宣布“已经达到了不可逆转的临界点”。即便我们不再燃烧一桶油，冰川还是会在最快下个世纪崩塌。还好，海平面还需要几百年才会因此上升。但灾难也许会更快降临。像这种不可逆的、独立运作的变化令人们不寒而栗：当北冰洋的冰川融化，黑色的海洋会比反射光的冰面吸收更多阳光，进而加速冰川融化。更糟的结果可能是，冻土带的融化释放出的甲烷，将在为来 20 年间，成为比二氧化碳危害大 20 倍的温室气体。终极灾难是海底冻结的甲烷水合物开始融化，特别是在东西伯利亚大陆架。被封冻于冻土层中的潜在温室气体相当于所有化石燃料燃烧所排出的温室气体的总和。
3) 气候变化在极端气候事件中的影响
发布在六月份的 NatureCommunications 和 Nature 杂志上的新文章都讨论了天气变暖带来的热力效应。他们的观点简单来说就是，气候变化不会引发更多的飓风或者干旱，但当这些自然灾难发生时，更高的海平面和温度会加剧极端气候，使之更加险恶。Sandy 飓风就是因为更高的水温加大了它的能量；几乎创了历史新低的降雨量，加上异乎寻常的高温，则更加加剧了加利福尼亚的干旱。
Nature 杂志还增加了第二个变量：气候变化对上升气流和海水上升流施加的影响。这将会导致一小部分的极端气候事件，这要归咎于极端气候模型往往持续时间更长，例如“北冰洋涡旋”。
4) 重负下的海洋
由法国学者让·皮埃尔·加图索(Jean-PierreGattuso)领导的 22 位科学家一齐在 2015 年 7 月 3日的 Science 杂志上严正发声，表示和气候变化带来的陆地上的问题相比，海洋并没有受到应有的关注。海洋生物正在以 2 亿 5 千万年之前的大死亡(The Great Dying)以来最快的速度消失。
海洋吸收了 90%的额外热量，这让海水更难储存氧气。海水还吸收了 30%额外的二氧化碳，这让海水的酸度上升，让贝壳类的生物更难存活。贝壳类生物往往处于生物链底层，是重要的食物来源。他们的报告最重要的贡献在于，物种其实是能够逐渐适应氧气的减少，或者是温度的升高，抑或是海水的酸化的，但最可怕的就是这三种危害同时降临，那真的就是灭顶之灾了。另外，那些得以幸免的物种，最终也逃不过过度捕捞、海岸污染和珊瑚礁的毁坏。
对于近海和深海的鱼群来说，他们的生存面临越来越大的压力。作为蛋白质重要来源的深海鱼的消亡，将会进一步恶化我们的食品供应形势。我们未来的行为将会决定，鱼类的消亡到底是灾难性的还是只是暂时的苦难。
5) 水资源压力和中东在科研领域之外，伦敦的金融分析师 Andy Lees，阐述了地下水的匮乏、迅速下降的水床，加之受到不断变暖的气候的影响，构成了中东地区国家必须应对的巨大压力。从叙利亚、伊拉克到也门，这些压力正在瓦解社会稳定。
5.全球食品短缺
鉴于潜在的气候趋势，以及人类扭转气候变化进程的无力，全球食品供应将会面临灾难性的缩水，以及全球范围内迅速传播的粮食骚乱。
【要点概述】
世界人口持续增长，同时，新兴国家特别是中国越来越庞大的中产阶级群体，正在迅速增加肉类消费。几十年来，粮食产量增幅已经异常趋缓，各种迹象表明今后也将继续面临下行压力，而这两大趋势又给大米和大豆的产能持续施压。地表和地下水资源持续紧张。耕作所需的天气越来越不稳定，干旱和水灾频繁多发。水灾加速恶化土壤侵蚀。如今，土壤侵蚀速率依然是 1%，是自然替代率的100 倍。害虫和野草对化学药剂的适应性和抵抗性也更强。
【最新研究】
安格里亚鲁斯金大学的全球可持续研究院发布的报告，借助系统动力学模型，直言不讳地揭示了如果照现在的态势继续运转，25 年后的世界会是怎么样。结果令人惊愕：小麦、玉米、大豆和大米的价格都会是 2000 年水平的 4 倍(现如今是 2 倍)。他们指出“鉴于潜在的气候趋势，以及人类扭转气候变化进程的无力，全球食品供应将会面临灾难性的缩水，以及全球范围内迅速传播的粮食骚乱。这样的情况下，当粮食生产跟不上粮食消费的时候，社会体系将会全面崩塌。”而这些科学家没有提到的是，今年８０万试图进入欧洲的难民，让欧洲在资金和组织层面已经感到杯水车薪，而２５年后，难民人数可能会达到几百万人。另外，同时我们将不可避免地失去来自海洋的食物(见上文)，除非我们能改变过度捕鱼、污染和过度依赖化石燃料的恶习。
6.收入分配不均
社会实际的公平程度和受访者所认为已经达到程度相去甚远，和他们理想中的公平社会更是大相径庭。
【要点概述】
近几年，我们经常看到数据显示，美国是发达国家中，薪资和财富水平最不平等的国家。美国也是经济流动性最差的国家，要想脱离美国最穷的 1/5 人口更是难上加难。而 40 年前，这两种情况都是天方夜谭。
学院派经济学家罗伯特·戈登(RobertGordon)，认为不断扩大的贫富差距正在拖垮美国经济。如果庞大的中产阶级在 40 年间都没有实际小时工资的增长的话(美国官方数据也证实了这一点)，那中产阶级人群很可能就会 1)为了小幅改善生活质量而背上债务，2)长期的消费水平和经济增长率都会继续不竟如人意。
被低估的研究
杜克大学的心理和行为经济学教授丹·艾瑞里(Dan Ariely)，在 Atlantic Monthly 杂志上公布了一组有关薪资差距最浅显易懂的数据。研究选出超过 5000 名能均衡代表社会各阶层的美国民众进行采访。他们首先被问及，他们理想中社会薪资和资本分配的公平应该要达到怎样的程度？接着再问他们认为当下的社会又有多公平？图三的数据非常关键。民主党或是共和党的政治认同意外地几乎没有任何影响。让人大跌眼镜的是，社会实际的公平程度和受访者所认为已经达到程度相去甚远，和他们理想中的公平社会更是大相径庭。事实上，当研究者让他们在继续维持美国财富分配现状和一个理想型的、比瑞典还要公平的社会体系间做选择时，超过 90%的民主党和共和党人士都选择后者！这个令人振奋的结果也让我们可以冷静地思考一下，我们这个乌烟瘴气、以民为敌的政治体系到底是怎么会走到和普通选民的意志南辕北辙的地步呢？
7.试图理解民主和资本主义的缺陷
经济领域精英和营利性质的组织机构对美国政府的政策都有显著的独立影响力，而其他大量的利益群体和普通公民则几乎没有独立影响力。
资本主义正在稳定地弱化其利益相关方的重要性，但企业高管和股东的地位依然无法撼动。
民主“本次研究结果的重点在于经济领域精英和营利性质的组织机构对美国政府的政策都有显著的独立影响力，而其他大量的利益群体和普通公民则几乎没有独立影响力。” 这是 Martin Gilens 和Benjamin Page 去年撰写的研究报告中最重要的结论。这项报告对超过 1800 项政策的颁布进行收入阶层分类分析，并把“精英”定义为处于社会 90%人群之上的阶层，研究发现，“多数选举民主”(majoritarian electoral democracy)大体上已经是过去时了。
一般来说，一个法案被美国议会通过的几率为 33%，而当普通民众憎恶这项法案时，通过的几率就会降到 30%；当它获得普通民众的支持时，通过率会上升至 32%。相反的，当经济领域的精英群体赞同某项法案时，其通过几率就会飙升至 60%，但当一个法案变成精英群体的眼中钉时，那通过几率就和通过死刑判决的几率差不多了: 仅为 1%！
我们很有必要知道，数据走势背后的主要驱动力到底是那 1%，甚至只是 0.01%的美国人口，还是美国最富有的 2000 多个人，总之，肯定不到 10%。还有一点也在研究结果中昭然若揭，那就是“由人民选举的政府，由人民组成的政府，为人民服务的政府”似乎已经从地球上完全消亡了。倘若林肯活着看到这一天，一定会让我们竭尽全力抢救这奄奄一息的民主。
资本主义：
较早之前我就提过，资本主义在应对人类共享资源所面临的长期挑战时(空气、水、土壤的破坏)，存在致命的短板。现在我想尝试分析一下资本主义在加强包容性方面越发显著的缺陷。资本主义正在稳定地弱化其利益相关方的重要性，但企业高管和股东的地位依然无法撼动。而地方社区、城市、州以及来源国都已退居二线，就像先前一揽子雇员福利保障中的明星方案——养老金固定收益计划，也被束之高阁。在企业利润占 GDP 比重超乎寻常的那个时代，企业主就表示，养老金固定收益计划(一般认为要比固定缴款计划更划算)已令他们无法承受。关键在于，企业主们一开始为什么要采用这项计划呢？为什么在 1935 年到 1985 年间，企业主们有了一种“社会契约”精神，让他们觉得短期利润的最大化已经不再是头等要务了？是道德醒悟还是资本主义失灵了？我的同事James Montier 解释说，如果一心追求短期的市场份额价值最大化是一个很糟糕的经商理念。对此我很赞同。员工、社区和国家对企业的忠诚度，以及塑造一个拥有历久弥新价值的公司形象，也许是一个更好的长远发展规划。Montier 还指出，最好的战略，也许就是关注如何在保障合理的利润基础上，尽可能提高消费者满意度。
如今流行的做法是企业用奖金比重高达 80%的薪酬组合来回馈企业高管。这种做法，无疑是一种极其昂贵的推动社会发展和 GDP 增长的方式。事实上，奖金的回馈是没有业绩指标的。这种运行模式倒是和美联储的体系完美对接，现在也成为一种国际化的做法，就是推高股市价值，产生财富效应，以保障经济平稳运行。从格林斯潘时代的早期开始，这样的运行机制带来了6至8年漫长的牛市，其中穿插着短暂的熊市。还有比股票期权文化(stock optionculture)更好的吗?在经济收缩时期，企业高管们另谋出路。而在市场上升期，他们就大举套现，大幅减持。他们这样做的同时，心里完全清楚，美联储是站在他们这一边的：如果他们遇到困难，那美联储(甚至是财政部)会马上伸出援手——比如 2000 年和 2008 年初期，还有 2008-2009 年的大力救助计划；如果他们成功，那政府就不会干预，即使在极端的住房和科技泡沫中也是如此。
美联储政策和股票期权制文化之间近乎完美的联动发展，不出意外地导致国有企业的大部分现金流都被用于股票回购而非企业发展扩张的投资，今年甚至创下新高——7000 亿美元。在我国经济扩张步入第七个年头之际，我们唯独没有见到资本支出的猛增，甚至还低于平均水平。不过也无需过度惊讶。因为在这个危机四伏、步步为营的世界里，建新工厂，并让其生存下来是风险极大的选择。
而购买自家的股票，以推高股价，增加自己的股票期权收益(因此现在的 CEO 工资要比一个普通的员工高 300 倍，而 1956 年的时候只有 40 倍)，同时又顺带为美联储创造财富效应，不是轻轻松松又皆大欢喜嘛！
但缺点就是，企业的扩张滞步不前，GDP 和就业岗位增长疲软乏力，薪资也会随之下滑。很快，福特先生，没人会再买你的车了。经济增长前景也会因此继续愁云惨淡。
而好消息是，这些问题也是很容易纠正的。企业可以对超过工资 30%的奖金不进行税前扣除。所有的期权到期时间不得低于五年，激励机制必须和任务完成情况挂钩，而不是所有薪金都水涨船高。如果能规定公司只能用市场价购买股票期权，并且支付实际的市场发行价格，那一切就不会这么复杂了。这个问题必须解决，否则就会成为资本主义的致命弱点之一。幸好，私营企业不存在这样的问题，他们还在继续扩大资本支出，以获取更多市场份额。但相比起来，这是一个更漫长的套利过程。
我们这些为资本主义体系深感自豪的资本主义家们，深知再也回不到 60 年代时的巅峰时代了。当时每年的生产力增长都在 4%，并且所有级别的工资都在大幅增长(从 CEO 到清洁工)。但即使这样，当资本主义运转失灵的时候，我们也必须站出来抱怨。
8，美联储的缺陷
【要点概述】
美联储对自身的职责界定是事倍功半的。
9，改头换面的世界格局中的投资泡沫
以下两个领域似乎已经面目全非了。第一，美国的净利润不再以从前的方式呈回归均值的特征。其次，某些地区房地产市场产生泡沫后，价格一直保持在高位没有下滑的迹象。
这两个令人惊讶的事件似乎都和资本主义规律甚至是自然规律背道而驰。到底发生了什么？
【尝试性的解释】
资本主义最本真的形态，就是资本如水，寻找自然的水位：高于平均水平的利润吸引更多的资本，直到供大于求，利润回落。而低利润抑制资本流，导致资金短缺，利润空间得以被提升。这就是资本主义的精华所在。我曾说，收益率曾经是金融中最稳定、最确定会回归均值的序列。如果连它都掉链子的话，那至少大部分的资本主义体系就瘫痪了。而它一般不会自己失灵，往往是由粗制滥造、非自由的市场干预政策所造成的。首先我们先来研究一下房地产泡沫。
资本主义生产过程极其容易产生泡沫，房地产市场是最好的例子。房地产是通过区域划分来推高价格。当美国、西班牙和爱尔兰的物价升高时，房屋建筑市场是可以与之对接的。而它也的确这么做了。这就导致爱尔兰和西班牙西部差点被过量的新建住房压垮，而美国每年都新增 1 亿新建住房。任何泡沫到这种地步都会破灭，上述三个国家也不例外。美国房产泡沫的破裂则是最为积极的。
相反，在英国，虽然房价飙涨，类似危机还未显现，因为新建住房数量基本维持不变，而海外购房者涌入伦敦，将飙高的房价持续维持在高位。在过去十几年，面对高企的房价，想要购置首套房的市民被迫离开伦敦市中心，和别人合祝这样做的负面影响就是当地的廉价劳动力愈加匮乏。之后，房屋密度势必会越来越高，最终导致住房价格的收缩，而且在伦敦，当居民和企业都怨声载道，迫使中央和当地政府出手干预的时候，价格总会下降。然而这种形式的政府仲裁效果势必要比自然的供需守则迟缓，而且可能会带来意想不到的负面影响。图 6 就阐释了当一个草率的政策干预市场运行法则的时候，会产生怎样的后果。图 6 显示了美国房屋所有权数量的激增。这一比率的上升是在低利率和低首付的刺激下人为产生的。而现在，这条曲线似乎行将跳水，甚至低于 90年代稳定时期的水平。这就像是一则寓言，告诫人们干预自然规律和市场平衡会招致的恶果。
下面我们就来分析一下较为相似的美国净利润的向下粘滞性。美国的净利润在不断的波动中似乎达到了一个新的历史高位。之前我已经讨论过这和新的股票期权文化之间的相互作用，也就是期权文化导致回购水平居高不下，减少了资本支出和经济增长。不过也还是有一些其他漫长迂回的套利机制，就如同心脏的主动脉阻塞时，就会生成一系列扩张的小动脉。私营企业会更注重长期发展，启动更雄心勃勃的扩张计划，并赢得更多的市场份额。私募也会有渐进增长的长期优势：他们的资本支出已经超出了交易公司。风投也将比之前国有企业霸占市场时期拥有更多的空间和机遇。然而，在缓慢的资本主义调整尘埃落定前，商人、政客、还有一些真实世界经济学家(Real World Economists)就开始对眼下十分盛行的股票期权文化所带来的后果叫苦不迭，特别是疲顿的增长率和生产力。在企业的层面，就像我刚才说过的，至少在理论上这个错误是不难纠正的。那么，通过不断推高资产价格、压低贷款成本，以催生股票回购潮和其他投机力量的美联储体制(从格林斯潘、伯南克到耶伦时代)又将何去何从呢？我认为这种体制最终也会改变，也许会日渐衰退。政客、民众、商人和一些经济学家都会痛心疾首地承认，现行的体系是一次失败的试验。30 年后，我们必定已经换了一种体制(甚至已经换过三四次了)。同时我们能确信的是，短期真实利率会回归到1%至 2%的区间内；对资产价格的操纵会被视为一个痛苦的万丈深渊；几乎所有资产类别的年内涵回报都会较目前水平高出 2%，而在格林斯潘-伯南克-耶伦时代之前一直都保持在这个水平。而在现行体制西山日薄的过程中，我当然还是希望，高企的利润水平可以被市场的自然竞争这种传统而有效的方法逼退。
10.现代人的局限性
人类很不擅长于做长远规划，更关注旦夕之危，也特别容易沾沾自喜，且对复合计算的弊端也难以招架。所有这一切，都让人类很容易就忘了先前残酷的股市崩盘的疮疤；让人们继续时不时推高股市价格，直到市场达到一个用数学无法解释的高位；也让人们继续忽视有限的资源和持续恶化的气候环境，也许直到兵在其颈，人们才会正视这些问题。
GMO 创始人概述要点
在读了这么多之后，也许你们会觉得我太过悲观。但我认为是你们太乐观！我们人类有一种强烈的乐观(看多)倾向性，这也许是人类能够保障其生存的特征之一，但我们的确是更愿意相信那些和我们的信仰和观点相符的数据。那些事实，无论是 97%的科学家都承认的人为造成的气候变暖，还是得到 99.9%的科学家证实的进化论，对人类的影响力却日渐式微。人类很不擅长于做长远规划，更关注旦夕之危，也特别容易沾沾自喜，且对复合计算的弊端也难以招架。所有这一切，都让人类很容易就忘了先前残酷的股市崩盘的疮疤；让人们继续时不时推高股市价格，直到市场达到一个用数学无法解释的高位；也让人们继续忽视有限的资源和持续恶化的气候环境，也许直到兵在其颈，人们才会正视这些问题。
风险分析
世界经济基本面恢复延缓：旧经济体暂时找不到新的增长点，新兴市场也遇到瓶颈，全球经济都在相当长一段时间内处在寻找增长引擎的状态中。
中国经济增长压力上升：中国是世界经济发展的重要动力，目前还在夯实工业基础，淘汰落后企业和产能，这个过程也需要时间，很可能短期内经济增长不达目标。
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