中国人民银行昨日宣布将人民币(对美元)中间价下调1.86%，从6.1162调整至6.2298。市场为之震动。这是自中国人民银行于2005年7月21日重启汇改以来出现的最大单日跌幅。
中国人民银行在声明中解释，此次贬值是一次性校正过去中间价与市场汇率之间持续存在的点差。自6月份以来，人民币对美元市场汇率始终比每日中间价高出约1.5%。中国人民银行在声明中表示，昨天的调整将能够校正这一差异，而且新的中间价定价机制将更多参考上一日外汇交易市场的收盘汇率。
不可否认，昨天的公告让市场(包括我们)大感意外。此次中间价下调的可能原因如下。
首先，人民币实际有效汇率(REER)强劲升值给中国的出口带来巨大压力。从2014年6月到2015年7月，人民币按实际有效汇率计算已经升值12%，主要原因是随着美元升值。在今年前7个月中，出口与去年同期相比下降0.6%，7月份单月出口同比下降8.3%，数据令人失望。实际有效汇率升值将在下半年继续拖累出口增长。中国今年几无可能实现6%的年度贸易增长目标。
其次，今年中间价的编织是对最近新兴亚洲市场地区货币(对美元)贬值趋势的反应。新兴亚洲市场央行似乎倾向于逐步收窄与美元的利差，这导致了资本适度外流，由此造成本币对美元贬值，以缓解出口竞争力方面面临的压力。过去3个月中，马来西亚林吉特对美元贬值9.4%，随后是韩元(7.2%)、泰铢(4.6%)、新加坡元(4.2%)、台币(3.2%)和印尼卢比(3.0%)。
第三，我们认为，这是针对上周国际货币基金组织特别提款权(SDR)审查报告的一项改革措施。在报告中，国际货币基金组织的员工批评说，在特别提款权计算中，人民币中间价并不是适合的参考汇率，因为每日中间价和每日市场汇率的差异表明中间价并不以实际交易为基础(“中国：国际货币基金组织2015年特别提款权篮子评估报告”，8月6日)。该报告暗示中国人民银行的中间价应该更好的反映市场供需条件的变化。昨天的行动，尤其是中间价将参考上一日收盘汇率，意味着中国人民银行正在向这个方向迈进。有趣的是，中国人民银行在声明中表示，人民币实际有效汇率的强劲升值“与市场预期出现一定偏离”。此外，在昨天的声明中，中国人民银行还承诺丰富外汇产品，促进形成境内外一致的人民币汇率(这些问题在国际货币基金组织的报告中也有提及)。
但是，昨天的政策举措仍有很多问题尚未解决。
第一，外汇市场将如何反应。人民币对美元市场汇率在昨天早晨飙涨至6.32，中间价和市场汇率间的差异几乎保持不变。
第二，市场人民币贬值预期是否会强化，从而导致资本外流加剧。中国在过去四五个季度中出现了大量资本外流(“中国： 资本外流之谜”，7月28日)。资本外流的原因一部分是企业资产负债表调整，但是除此之外(对企业资产负债表调整、净外国直接投资、人民币国际化等因素进行调整后)的其它资本外流的数额也相当大。
第三，中国人民银行是否会真正让每日中间价随着上一日市场收盘汇率波动，或是仍会采取某种形式的干预。
我们认为，人民币近期存在两种可能情形。
第一种情形，昨天的举措意味着中国汇改(中间价定价机制)的重大变化。中国人民银行将会根据上日的收盘汇率来制定中间价。这实质上意味着人民币将会成为一种自由浮动货币。由于目前的市场预期，在这种情景中，我们预计人民币在短期内将会贬值，每日中间价将会走高，直至市场实现均衡的双向波动。
第二种情形，中国人民银行将试图重新锚定市场预期。这意味着中国人民银行将会在现货市场出售美元，以防止每日市场汇率偏离新的中间价。每日中间价在未来几周内将保持相对稳定。在这种情景中，对外汇市场的干预将意味着外汇储备进一步减少，从而影响了国内的基础货币创造。中国人民银行将需要下调存准率或通过其他措施注入流动性，以防止出现信贷紧缩或银行间利率波动加剧等意外的后果(正如最新的货币政策操作报告指出，银行间利率是基于价格的货币政策操作的一个重要组成部分)。
未来几天内人民币市场汇率和中间价的波动情况，对于判断上述两种情形哪个更可能发生至关重要。(作者系摩根大通中国首席经济学家)
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