摘要：美联储3月没有加息的事实进一步给宽松侧的其他经济体创造了步欧日后尘“有所作为”的机会。因此，中国货币政策在稳健灵活偏松的方向上也迎来了一个较为难得的政策窗口，考虑到前期超预期降准并未给人民币汇率带来太大压力，降息的潜在可能进一步加大。另一方面，未来美联储可能会比市场想象的要鹰，风险偏好的短期恢复难以长期持续，已明显回调的美元汇率存在波动走强的内生动力，大宗商品市场和全球资本市场可能很快就将承受压力。
文/程实 盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管
对于美联储3月会议而言，耶伦“怎么说”要比“怎么做”更加重要。由于议息会议之前，期货市场隐含的3月加息概率极低，因此，市场更加关注美联储的前瞻指引。
事实上，美联储在行动上的确没有意外之举，3月17日凌晨宣布维持基准利率在0.25-0.5%区间不变，并将预期加息路径下移。值得注意的是，尽管会议声明和耶伦言论整体中性，并未释放太多的确定信息，但汇市、股市和大宗商品均表现亢奋，表明市场对无偏事实产生了有偏认知。美联储未亮牌，市场已“All in”，市场表现出对鸽派的极度偏爱，这反而加大了未来“失望”的可能。
在美国经济主要数据接连超预期、国际金融市场动荡有所缓和、外部掣肘因素渐次削弱、潜在通胀压力有所上升、内部风格渐趋传统审慎的背景下，美联储未来的加息路径将动态调整，而政策风格将比市场想象的更加鹰派。
从行动上看，美联储应时而变，如预期般放松了政策弓弦，3月议息会议维持基准利率不变，预测点阵显示，2016年加息次数从2015年12月暗示的4次降为2次。从言论上看，美联储传递出的信息是较为模糊的，并未给出明确的政策指引。一方面，会议声明确定了政策方向，但未确定政策力度。美联储肯定了美国经济的稳健复苏，除工业和工资增长等少数数据略显颓势外，美国主要经济指标均表现有力，这奠定了货币紧缩的物质基础。
另一方面，耶伦言论格外谨慎，本质上并未给出明确指引。她认为：第一，美联储未来的加息依旧是一个相机抉择的过程，美联储政策“没有预设路径”，未来4月、6月、7月、9月、11月和12月都有展开行动的可能，但也不确定；第二，美国经济整体复苏稳健，外部不确定性阶段性缓解但并未根本接触，实体经济既有下行风险，也有上行风险；第三，近期通胀数据一直处于高端，但也不能由此认为核心通胀率还会进一步上升；第四，美联储希望保持谨慎，但并不希望行动落后于曲线；第五，利率预测并非预设计划或承诺。
由此可见，耶伦言论非鹰非鸽，由于模糊而显得无偏和中性，这暗示，美联储内部尚未形成统一意见，因此，耶伦表态格外小心。尽管言论本身是无偏的，但市场却始终对美联储放松政策充满迫切的期待，所以，市场对此的解读为，不鹰就是鸽，汇市、股市和大宗商品市场受这种无偏认知的影响，表现亢奋。
从格林斯潘到伯南克再到耶伦，美联储近三任主席均给人以偏好宽松的印象，美联储在过去几年也的确表现得非常鸽派。伯南克为拯救危机中的美国经济出台了一系列超常规货币宽松政策，并在2010-2011年全球加息大潮中始终保持着零利率不变；而耶伦继任美联储主席后，在退出QE和首次加息上表现的格外谨慎。但决定美联储政策风格的，不是人，而是趋势。
美联储常年表现像只老鸽，未来表现则可能像只雏鹰。从政策方向看，美联储越是酝酿许久才改变货币政策，越是不会轻易改变政策方向，美国产出缺口已接近消失，重回宽松不仅不会带来任何增长效应，还会凭空加大通胀效应，长期中得不偿失，因此，任何关于降息、QE4或负利率的猜测都是不专业、不现实的，美国经济基本面早已符合持续加息的条件，政策制定者只要保有基本的专业理性，就不会走任何形式的回头路。
从紧缩节奏看，美联储的加息路径显然是一个相机抉择的动态路径，然而，一个基本确定的特征是，美联储会比市场预期的要更加鹰派一些，原因在于：第一，近期公布的美国经济核心数据全部超预期，经济增长内生稳定，通胀压力意外上升，就业市场复苏强劲，基本面支持美联储未来的紧缩行动；第二，春节之后市场对中国经济和人民币的认识趋向理性，中国因素难以像去年9月一样对美联储政策决策带来额外压力；第三，大宗商品迎来超跌反弹，超调的经济风险存在趋势性回补的内生倾向，美联储不能对可能形成的新“供给冲击”坐视不理；第四，美元指数在首次加息后渐进下降，美元过度升值带来的经济压力、社会压力和政治压力渐次缓解，赋予了美联储更加鹰派的可能；第五，受泰勒规则内生机制和信息不对称的影响，美联储在加息周期上具有比市场预期更强烈的鹰派基因。基于如此分析，美联储今年加息将超过市场目前预期的一次，上半年(4月或6月)就很可能会迎来今年的首次加息。
美联储不仅是美国的美联储，也是世界的美联储，其货币政策具有显著的外溢效应，甚至可以说是影响国际金融市场走势的关键政策变量和左右他国政策选择的重要外部变量。一方面，3月没有加息，资本市场迎来短期喘息之机，处于宽松周期的经济体迎来短期政策调整窗口。同在3月，欧洲央行已经先期有超预期的宽松举动，负利率之余还普降三大基准利率，加大QE力度并向着QQE的方向进一步深化；前几日日本央行也维持了已于年初超预期的负利率政策，全球政策宽松侧的重要经济体均在稳步加大货币宽松力度。
应该说，美联储3月没有加息的事实进一步给宽松侧的其他经济体创造了步欧日后尘“有所作为”的机会。因此，中国货币政策在稳健灵活偏松的方向上也迎来了一个较为难得的政策窗口，考虑到前期超预期降准并未给人民币汇率带来太大压力，降息的潜在可能进一步加大。另一方面，未来美联储可能会比市场想象的要鹰，风险偏好的短期恢复难以长期持续，已明显回调的美元汇率存在波动走强的内生动力，大宗商品市场和全球资本市场可能很快就将承受压力。
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