人民币(6.5461，-0.0313，-0.48%)开年贬值1.3%，给2016年来了“下马威”，资本市场注定是动荡的一年。对于2016年的中国资本市场的分析，无论如何都绕不开人民币汇率，汇率已经成为资本市场的重要变量，无论是股市还是债市。汇率的影响因素错综复杂、变量较多，加上一些政策性的因素，走势具有一定的不确定性。然而，透过各国的历史汇率走势分析汇率背后的影响因素，然后放在当前的宏观背景下判断人民币的方向，具有一定借鉴意义。
从汇率是否自由浮动的维度看，国际上汇率政策主要分为三大类，第一是汇率完全自由浮动，如世界主要发达国家美国、欧盟、英国和日本均采用这种制度；第二是汇率有限浮动，如中国当前就是这种政策，但在近几年浮动区间逐步加大；第三是固定汇率制度，如香港的联系汇率制度以及阿根廷为稳定汇率曾经采取盯住美元的货币局制度。
再从资本流动的角度看这三类国家，根据蒙代尔“不可能三角”理论，固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者只能取二。 第一类国家汇率完全自由浮动，因此可以实现资本自由流动和独立的货币政策；第三类如香港采用固定汇率制度和资本自由流动，因此不可能拥有独立的货币政策，必须跟随美国的货币政策；第二类如中国采用汇率有限浮动，并且实行独立的货币政策，那么则必须放弃资本自由流动，实行有限的资本管制，目前人民币经常项目项下可自由兑换，但资本项下部分可兑换。中国的外汇政策也是颇具中国特色的，属于从计划经济向市场经济转型的产物，但是由于在全球经济金融一体化的时代，外汇政策非常敏感，往往“牵一发而动全身”，因此汇率政策无小事，政府也非常慎重。
从去年811汇改来看，人民币汇率中间价进一步向市场价靠近，意味着人民币可上浮区间扩大，人民币的汇率弹性进一步增大。然而，去年811汇改之前的人民币汇率水平非常关键：如果人民币汇率处于相对均衡水平，那么汇率弹性增大是更加市场化的行为，有利于推进汇率市场化；如果人民币汇率被低估，则人民币有显著的升值压力；如果人民币汇率被高估，则人民币的贬值压力降释放出来，并且随着汇率弹性增大市场的贬值趋势将逐步增强。从去年811汇改以来的实际情况看，人民币汇率更有可能最后一种情形。
实际有效汇率指数是国际清算银行公布的衡量各国汇率水平的指标，以各国2010年的实际汇率指数取100作为基数，据此推算之前和之后的汇率指数。从各国数据来看，自1995年以后，有效汇率指数最高水平就在130附近，而且各国达到这一水平后就维持或者开始下跌。以美元为例，美元有效汇率指数在2001年纳斯达克泡沫破灭后达到129高位，随后高位徘徊，从2002年底才开始显著下行，而这时纳斯达克泡沫基本释放完毕，股指也从低位开始上升。此后伴随着美联储的降息和货币宽松政策，美元有效汇率指数一路下行，最低在2008年达到96，美元的泛滥催生了国内的资产泡沫和美国的巨额双逆差，最终引发次贷危机。同样，
日元(116.767，-0.034，-0.03%)有效汇率指数也在1999-2000年达到130的高位，但随着日本央行于2001年3月启动首轮量化宽松政策之后，日元汇率一泻千里，2002年就降低100附近，并在2007年最低达到80，但在金融危机期间日元成为避险货币日元有效汇率指数上升到108，但在日本央行一轮轮扩大量化宽松力度后，日元汇率指数已降至70的历史低位。
英镑(1.4579，-0.0013，-0.09%)的有效汇率指数在1998-2007年长期维持在120-130区间，并未有效突破130水平，并在金融危机后开始下跌。
以上主要发达国家的有效汇率指数表明，汇率指数达到130附近往往代表汇率高估，经济出现问题，如美国纳斯达克泡沫，这时汇率会出现一定调整以完成对经济的修复。那么，再看亚太区的主要国家：印度卢比汇率指数最高仅为100，泰铢在亚洲金融危机前达到117，随后急剧下跌；韩元在金融危机前的2006-2007年达到130，金融危机爆发后跌至85；
新加坡元(1.399，0.0009，0.06%)有效汇率指数最高值为2012年的115，并且在金融危机前由于汇率相对较低受冲击不严重，金融危机后反而升值。
那么，再来看看人民币有效汇率指数，人民币汇率自1994年一次性贬值到位后直到2005年汇改启动前，一直采用盯住美元的汇率政策，因此人民币汇率指数基本与美元的走势保持一致，自2005年7月汇改启动后人民币兑美元开始缓慢的升值进程，从8.27最高升值到6.09RMB/USD，人民币有效汇率指数基本处于单边上升的通道中。尤其是2014年中以来，随着美国经济的率先复苏，美元指数的强劲反弹，人民币仍然盯住美元甚至略有升值，使得人民币有效汇率指数一路上升于2015年7月首次突破130、达到130.91的高点。从各国历史经验看，有效汇率指数在130的高位都难以继续上升，汇率将不可避免产生调整，只是调整时间的长短、幅度不同。实际上，央行已经在去年8月开始调整汇率，使人民币汇率指数下降，但随着美元走强，去年11月人民币汇率指数又达到131，但12月人民币贬值指数下降到130.3，今年1月份的人民币汇率持续贬值则有效汇率指数很可能降到130以内。
因此，从各国经验看，有效汇率指数在130附近发生调整的概率比较大，去年8月启动的人民币汇率贬值说明了这一问题。而且，央行也及时意识到美元的走强将给人民币带来压力，因此多次声明要参考一篮子货币，摆脱美元的束缚。但是，美元作为全球的主权货币，仍然是市场人士判断人民币汇率走势的重要指标，因此在人民币有效汇率指数恢复到正常水平之前，人民币仍有一定的贬值压力。
现在央行面临多重平衡的难题，如果要保汇率稳定，又不加强资本管制，那只有两种途径，一是用外汇储备干预市场，但这只是暂时的并且不可持续；二是牺牲国内货币政策的独立性，这也是近期央行频频通过公开市场投放流动性而不敢降息降准的主要原因，防止人民币汇率贬值预期进一步加强。因此，人民币汇率走势未来或成为制约国内货币政策的关键性因素。如果人民币汇率贬值压力减轻，那么国内货币政策的独立性增强，有进一步降准降息的空间；如果美元持续走强导致人民币贬值压力增大，那么国内货币政策将收到牵制，无法根据需要降准降息，更有可能通过其他方式如公开市场向市场注入流动性，但公开市场操作具有临时性的特点，不如降准的长效性，市场无法形成一致预期。因此，今年对市场的分析需要将汇率和利率联动起来看，汇率将成为政策的重要变量。
责任编辑：forex
