张茉楠
在全球金融一体化的今天，所有的“蝴蝶效应”背后都隐藏着系统性的金融风险，而那些能够产生系统性风险的一定是全球主导性和决定性力量。
近日，全球金融市场正在经历一场剧烈动荡，金融市场之间的联动导致金融恐慌指数急剧飙升。各国央行都准备拿出筹码救市，已经有多个国家和地区出手救市或干预市场。
产生全球金融市场共振的源头到底在哪里？是
人民币(6.368，0.012，0.19%)还是美元导致了全球风险资产抛售？中国央行启动汇率中间价改革所引发的汇率急跌有如此之大的威力吗？
全球货币政策正在走向重要分水岭。目前，联储资产4.5万亿美元，是危机前的5倍，抵押支持债券(MBS)和国债占比在90%以上，负债主要是超额准备金，规模为2.7万亿美元。
美国退出QE政策预示着全球货币金融新周期到来，全球货币扩张的外部环境正在发生趋势性的改变。各国将不可避免地迎接新的结构性冲击，而中国只是深受其困的典型代表。
这种“结构性冲击”具有普遍性和持续性特征，未来几年全球很可能面临美元流动性断崖的风险。鉴于美元在决定全球金融流动性方面的核心作用，我们把全球美元划分为“美元”、“石油美元”和“商品美元”，这三类“美元”构成了一个完整的全球美元体系。
从“美元”自身供给看，掌握全球货币“总阀门”的美联储逐渐减少每月的证券购买计划后，全球的货币基数由停滞转为下降。这势必导致全球“美元资金池”水位下降，对外围国家，特别是新兴经济体产生大量的资本回流和冲击。
国际金融协会(IIF)数据显示，2014年，从新兴市场流出的跨境资本在1万亿美元左右，为2009年以来最低。受美元升值以及加息预期影响，新兴经济体资本外流趋势进一步加强。
上周，资金流向监测和研究机构EPFR追踪的新兴市场股票基金的资金流出达到5周以来的最高点，全球资金已连续6周从该基金中撤资，新兴市场债券基金的资金流出量也达到了自2014年一季度以来的最大值。资本外流回流以及新兴市场国家货币贬值预期仍在不断强化，对新兴经济体的资产市场和汇率造成了前所未有的压力。
对全球资本流动性产生影响的第二股重要力量是“石油美元”的流动性缩水。事实上，过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球特别是新兴市场当中。“石油美元”的流入为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨。
由于美元是全球大宗商品的基准计价货币，美元的持续升值导致国际大宗商品价格进一步下降。与之相伴的是其他国家包括中国对大宗商品需求的下降，使得国际大宗商品市场遭遇重创。“石油美元”流动性的大幅缩水影响了国际资本格局。根据IIF的报告，随着国际油价暴跌和“石油美元”的大幅缩水，新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额高达80亿美元，这是18年来首次净撤资。
对全球资本流动性产生重大影响的第三股力量是“商品美元”的变化。事实上，国际金融危机以来，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降。外汇储备占GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。
尽管美国经济持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，亚洲对美国的出口很难重现危机前的繁荣。
根据国际货币基金组织的数据，2014年，新兴经济体和发展中国家的外汇储备同比下降了1145亿美元，全球“商品美元”大幅缩水也是不争的事实。
因此，无论是“美元”、“石油美元”还是“商品美元”都面临着周期性拐点，这是全球从未有过的格局之变。
美国经济正在步入稳定复苏的新轨道，二季度美国GDP年化环比增长3.7%的增速很可能不会被短期的全球市场动荡所打乱。美国货币政策调整所伴随严重的外溢效应，将进一步通过国际资本流动、汇率动荡、融资成本结构变化等渠道冲击全球金融市场。未来全球面临系统性流动性风险恐难避免，维护全球金融稳定与安全将成为首要任务。
(作者为中国国际经济交流中心副研究员)
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