朱骏：宏观剖析13年美联储最后一次FOMC会议对市场影响

　　就在2013年年终最后一次FOMC利率决议上，美联储终于兑现了今年5月份伯南克所表述的QE量化宽松的承诺。会议结果最终宣布每月850亿美元的购债规模缩减，一月份开始美联储购债规模降为750亿美元。笔者将于本次年终篇的报告中，向国内广大投资者披露个人对于美联储此次决议的深远影响。

　　全世界的金融机构都在盯着美联储。理由很简单，都知道08年美国发生了震惊世界的金融大海啸——次贷危机，那一年南方有太多的企业大面积裁员，中国新闻中报道着失业人数一片一片。可以反映出，当前的金融市场和经济体系已经在快速全球化，美联储已经成牵一发而动全身的大机构。

　　我们且由美联储公布利率决议的前50秒市场几个典型产品以及合约的变化来体会一下，02:59:10差不多有1.06亿美元的标普500指数ETF(SPY)以及3700笔迷你合约完成交易：

　　


　　(图一：迷你合约流动性)

　　


　　(图二：标普500指数1分钟走势图)

　　新兴市场特别是中国的投资者，对黄金的关注度极高，但相对整个全球市场而言，黄金的成交量却没有那么大，而就在联储议息会议公布的那一霎那，我们看一下黄金的动态反映：

　　


　　(图三：美联储议息会议公布金价即时反应)

　　由以上三图不难看出，美联储作为全球最大的金融机构，年终会议对整个资本市场的影响可见一斑。但需要明确指出的是，以上仅仅是表面上某类具有代表性的产品价格反应，分析师需要理性、专业以及建设性的思考其背后的经济学逻辑，并用现实的数据来验证这些逻辑是否经得起推敲。

　　在个人博客里，笔者针对此次会议进行了几方面的梳理，在此不详细展开，但可归结为以下四个方面：

　　<一>、经济温和的扩张速度，持续改善的就业市场，稳定复苏的房地产市场，逐步增长的家庭支出以及商业固定投资。

　　<二>、美联储作为美国金融系统的的核心环节，当前阶段以稳定价格以及促进就业最大化为首要任务。

　　<三>、进一步再缩减需关注就业市场以及通胀水平。

　　<四>、长时间保持利率水平0-0.25%的低融资环境。

　　以上四个方面对于我们展望2014年全球经济变化十分重要。由以上四个方面我们可以了解到，此次会议宣布针对对QE的进行了100亿美元的量级削减，但会议的内容却不是单纯的缩减。笔者在《股市依然拥抱了美联储，这是宽松的缩减计划》一文中指出，此次缩减依然是带有宽松性质的鸽派缩减，对于这一点，专业人士以及投资者要明确认识到。

　　因此会议之后你会看到美股跳涨以及升息预期下降的超预期格局。所有人都应该认识到，美国的货币政策已经在调整，这是一个信号，而重申前瞻性指引市场明白缩减的进程是一个美国货币政策由宽松转变紧缩的一个过渡。在这个时点上，我们必须了解到政策的调整对于整个全球经济基本面的影响。此外，财政斗争以及参众两院的中期选举亦是我们关注的焦点。

　　怎么样解读此次FOMC会议决议？

　　未来的QE会以什么样的步伐退出？

　　美国国债收益率的上行是否会对美国经济造成拖累？

　　美国2014年债务上限问题能否被触及？

　　2014年美国展开对参众两院的诸多席位确定，这又对美国经济造成什么样的冲击？

　　这些疑问在我们的交易日程表里必须要有一个清晰的框架，否则我们无法追踪美联储货币政策以及财政政策对全球市场形成的冲击。

　　首先，以笔者所见，美联储这个特殊的机构，主要由两部分组成：美联邦政府和十二家私人非营利性机构。最初这个设计是为了实现分权制衡，因此国内投资者看完《货币战争》之后，怀疑伯南克的职业操守对美联储臆想成私人金融家族掠夺全球财富的观念是没有根据的。

　　其次，笔者亦认为，美联储毕竟是美国的中央银行，因此其所做出的货币决策难所避免地会为美国谋求最大的利益，但美国的最大利益并不是全球的利益，但反过来美联储的货币决策不一定会对其它国家造成利益伤害。目前我们国家针对这个世界第一大经济体的应对之策是，趋利避害，谋求我们国家的利益最大化。

　　接着，2014年市场的不确定性在减少。这个政策不确定性的减少可以分为两个方面：货币政策和财政政策。

　　①货币政策方面。美联储公布议息会议以后，金融市场的变化在本次报告开始已经有了很好的体现，股市上扬，债券升高几个点，从美元指数的涨幅来看，会议呈现温和状态。

　　我们回顾一下这次本年度的最后一次货币政策议息会议，笔者认为是十分成功的，相比较九月份美联储意外未能缩减QE那次。这样描述的理由是美联储没有造成对市场的过多干扰。最成功的地方在于美联储引入的前瞻性指引，但投资者要清楚，6.5%的失业率不是升息的触发机制，而仅仅是一个门槛。因此长时间内保持0~0.25%的低利率融资环境便是美联储通过前瞻性指引向市场释放的一次鸽派信号。

　　提到美国低利率的融资环境，笔者认为有必要介绍一下当前美国企业环境。个人认为，美国企业管理对于市场的信心依然不足，企业贷款进行投资，但相对于投资却更为保守。2014年企业的这种谨慎心态应该不会有太大的变化，因此笔者对美国2014年的经济复苏评估依然为温和。

　　同时，个人认为在明年(2014年)美国经济出现超出预期的结果的可能性不高，特别是正值换届阶段。美国的经济表现将会与联储的预期相匹配，明年10月份可能是QE彻底退出的时间窗口。因此我们要重点关注美国2014年GDP表现，美联储的预期是3%左右，而个人认为2.5~3%是合适的。而通胀一直是现阶段美联储所担忧的方面，个人预估明年达到1.5%的水平是不难的。

　　最重要的是，美联储退出QE的路线越来越清晰，明年整体退出QE将在接下来的8次联储FOMC会议中逐步体现。

　　我们总结下来，明年美国货币政策将会逐渐走向终止，出现超出我们预期的可能性不高，而每月100亿美元的削减量级，这个逐步退出的步伐是可以预见的。同时前瞻性指引出现变化并不是不可能的，若市场对于升息的预期出现了更为明显的上升，那么6.5%的门槛(不是触发机制)将会面临调整，但整体来看，美联储修改前瞻性指引的可能性至少在目前来看比较小。

　　②财政政策方面。相比较2013年，美国在2014年财政对经济的拖累可能性更小。13年财政悬崖两党妥协，但对经济形成明显拖累，特别是10月初美国的政府停摆事件造成了市场对于共和党信誉的怀疑，相信共和党不会再走老路。2014年的财政风险将会相对减少，财政变化也更为清晰明确，这对2014年美国经济加速有利。

　　但2014年整体来看，债务违约的风险还是存在的。14年3月份有可能会被触及，但由于3月份美国会有相当一部分税收以及其他政策的影响，债务上限问题将会被推迟到5月份。投资者在2月份就要开始关注有关债务上限的问题讨论，依个人分析，由于目前共和党已经有了良好的政治环境，因此在财政协议的达成上不会有太多阻挠。

　　因此，中期来看，财政端不会有很明显的变化。但中期选举的展望将会对财政端有一定程度的影响，参议院的选举中，民主党的部分席位面临被共和党占据的问题。而相比参议院，众议院出现席位变动的可能性较小，原因在于选举中选择对立党派的可能性降低。

　　但从时间轴上来分析，中期选举发生在11月份，离现在还比较远。

　　最后，整体量宽的解码对新兴市场是不利的。

　　第一，全球复苏势头最强的是美国，但我们要看到，美国整体对大宗商品的依赖性不强，故而对大宗商品的产品走势影响不大，它不像弹性以及商品属性比较大的澳大利亚、加拿大。

　　第二，美联储整体量化宽松的退出对于新兴市场是十分不利的，特别是在5月份经常账目赤字的新兴市场国家的冲击更大。

　　第三，中国比较特殊，经常账户盈余、财政管制比较严谨的这样一个国家，在国家的流动性趋紧的安排上实际上是有意而为之的。下图为考虑政策剥离因素后不良贷款总额及不良贷款率，商业银行的不良贷款利率曾经超过50%：

　　


　　因此我们国家在针对金融改革方面下的决心很大，我们国家的金融市场还不完善，市场中最重要的价格——利率还没有实现市场化，而且国内的金融机构质量也千差万别。达拉斯加联储的王健曾经指出：“尽管已经进行股份制改造的银行等金融机构采用更接近市场主导的运营模式，其它很多金融机构的运营仍然不是以市场为导向。在这种情况下，很难相信中国内部的金融市场已经为资本开放做好准备。”

　　总之，每年的美元指数即使会走强也不会有太大的量能推动，因为美元指数最主要的量能来自于美国经济的走强，目前来看美国的复苏依然是温和的。市场习惯依据QE的缩减进程来判断升息的时间节点，但注意要与前瞻性指引区分开来，不能说削减就代表着升息。个人预期欧元区的复苏力度相较美国要差一些。

　　DCM戴盛资本首席分析师 朱骏

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