程实
[从当前数据来看，至2018年末，人民币有效汇率较均衡汇率的落差虽有收窄，但依然存在。这为2019年人民币汇率的估值回归留下空间，有助于进一步缓冲外部的汇率风险。]
[2月21日，离岸和在岸人民币对美元汇率一度升破6.70关口。笔者认为，这一变化并非昙花一现的短期躁动，而是大势所趋的长期拐点。]
“行到水穷处，坐看云起时。”2018年，在内外部风险冲击之下，人民币汇率几经跌宕，“破7”心魔卷土重来。2019年开年至今，人民币汇率重拾企稳势头。2月21日，离岸和在岸人民币对美元汇率一度升破6.70关口。笔者认为，这一变化并非昙花一现的短期躁动，而是大势所趋的长期拐点。
得益于四大因素的协同发力，人民币汇率的内在基础渐次巩固，外部压力持续减弱。由此，2019年人民币汇率有望告别颓靡困境，小幅复制2017年的反弹走势，在双向浮动中渐次回归长期稳态。
1.中美周期差异收窄。
回顾过往，2018年3月贸易摩擦爆发之后，美国经济引领全球通胀上行，美元指数迅速跃升，并引致了人民币汇率此后的长期调整。聚焦当下，近期伴随美元指数走弱、人民币汇率企稳，全球已经告别通胀尖峰。2018年11月至今，中美两国通胀走势同步转向疲弱。由此，上述两段时间恰好形成了精准对立的“逆反镜像”。
深究其原因，在于贸易摩擦导致了中美经济周期的差异先扩大、后收窄。在通过保护主义强行改变全球普遍复苏的路径之后，美国经济虽然获得短期相对强势，但是终难以独善其身。随着财政刺激的加速消退和贸易摩擦成本的滞后兑现，美国经济的长期领先指标持续走低。近期数据亮丽的劳动力市场，亦恐将在2019年遭遇劳动参与率的长周期见顶回落，因而难以维持当前超越充分就业的过热状态。
笔者预计，美国经济将在2019年迈入周期拐点的上半程，其通胀动能将进一步减弱。前瞻其后果，在“逆反镜像”阶段，人民币汇率的外部压力有望持续纾解。由于经济下行风险取代通胀风险，2019年美联储将大概率放缓加息步伐，加息次数料将下调至2次或以下，货币政策正常化的力度明显减弱。
得益于此，一方面，2019年美元指数预计将易跌难涨，另一方面，虽然2019年中国央行预计仍将进行多轮降准，但是中美短端利率倒挂现象依然可控，因而料难阻碍人民币汇率重归长期稳态。最新数据显示，自2019年1月下旬以来，中美国债短端收益率的倒挂现象初步舒缓。一年期利差脱离阶段性低点，2年期利差则强劲反弹，重回正值区间、结束倒挂状态，对人民币汇率的外部冲击正在缩减。
2.全球资本流动转向。
相较于美国经济自身，“用脚投票”的资本市场对保护主义的滞后反噬更加敏感。随着市场恐慌情绪的积累，以及贸易摩擦对美股明星公司的盈利打击，2018年10月至12月，美股在多轮震荡中告别长牛，回吐全年收益，并由此步入长期调整阶段。尽快稳定美国资本市场，亦成为特朗普政府寻求贸易和谈的主动力。
展望2019年，全球投资格局正在迎来重大转变。一方面，在美股调整期，实体经济表现将凸显配置价值。历史经验表明，长期经济增长表现优异的亚洲经济体，比如韩国、印度等在过去两轮美股熊市中都有超出基准的表现。另一方面，作为全球“民粹强权”政治的代表，特朗普政府的保护主义加速推动了全球尤其是欧洲的民粹势力崛起。受此滞后冲击，2019年，以英国退欧、欧洲议会选举、法国改革等事件为导火索，欧洲市场亦料将深受地缘政治冲突的拖累，进而陷入持续低迷。2018年末至今，欧央行、英国央行已经接连下调本地区经济增速预期。受此影响，2019年，全球资本市场将长期呈现西方不亮东方亮的大格局，新兴市场正在重新获得国际资本的青睐。
在此背景下，2019年，MSCI指数A股扩容和A股纳入富时新兴市场指数预计将先后落地，重大的国际化机遇正在吸引外资加速布局中国市场。最新数据显示，2018年四季度，金融机构对华直接投资净流入结束下行趋势，强劲跃升至21.36亿美元，创下2015年三季度以来的最高值。2018年11月至2019年1月，沪深港通北向资金的月度净买入量升至412.5亿人民币，远超2018年月度均值245.2亿人民币。当前，这一趋势仍在延续，2019年2月前半月的净买入量就已超过上年月度均值。基于这一趋势，叠加新一轮高水平对外开放的推进，中国资本外流压力将逐步缓解，从而进一步支撑人民币企稳。
3.市场预期走出谷底。
本轮中美贸易摩擦的风险重心，不在于直接冲击，而在于预期渠道的次生冲击。
2019年1月至今，新一轮中美经贸高级别磋商持续推进。受此驱动，市场预期正在走出过度悲观的谷底。而作为中国经济金融的信心指示器，人民币汇率的稳定基础由此得到增强。
4.人民币汇率延续估值回归。
长期来看，人民币汇率反映了中国经济基本面的变化。随着经济基本面的走强(走弱)，人民币有效汇率会渐次升值(贬值)，并由于趋势惯性和市场羊群效应出现同向超调。当超调累积到一定程度时，过大的估值偏误会拉动汇率价格逆向反弹，向均衡水平回归。
根据笔者测算，2018年上半年，人民币有效汇率大幅超出均衡汇率，处于高估状态。因此在外部风险冲击之下，币值由强转弱是大势所趋。经历多轮调整之后，至2018年三季度，人民币有效汇率已经低于均衡汇率。这表明，虽然中国经济阶段性承压，但是相对于经济基本面的转弱程度，人民币汇率的贬值已经是超额调整，因而进入价值低估状态。受此影响，2018年四季度，人民币汇率小幅反弹，表明有效汇率开始向均衡汇率逐步回归。
从当前数据来看，至2018年末，人民币有效汇率较均衡汇率的落差虽有收窄，但依然存在。这为2019年人民币汇率的估值回归留下空间，有助于进一步缓冲外部的汇率风险。从历史经验来看，2016~2017年，相较于均衡汇率，人民币有效汇率先超调高估、后超调低估，引致了人民币币值的“持续贬值—破7风险—强劲反弹”的V形反转。当前，相同的逻辑可能在2018~2019年重现，在2018年的颓靡不振之后，2019年人民币币值有望开启反转走势，逐步重回长期稳态。
