美元升值影响大类资产价格

　　美元升值是今年全球金融市场上悬念最少的主题之一，其他市场多少也会受其影响。平安证券研究报告指出，美元升值主要将通过货币计价因素(大宗商品多数以美元计价)、资本流动冲击(资本回流，对新兴市场影响更大)、实体经济冲击(美元反映产业结构和商业模式的变更)等三个传导路径影响大类资产的相对价格变化。历史经验显示，在美元升值周期中，新兴市场国家系统性风险会有所上升，大宗商品资产价格一般会受压，世界各国股市或有分化，而各国债市所受的影响较为不确定。

　　三重影响货币计价因素

　　平安证券分析师房雷指出，美元攀升最直接的反映是货币计价因素对于商品实物金融资产的负面影响。由于国际商品市场上商品大多以美元计价，所以商品价格与美元指数成较为明显的负相关。美元价值的提升意味着商品实物资产的相对价格下降。

　　同时，美元货币信用上升替代贵金属储备货币属性。美元和贵金属作为国际市场中的主要储备资产，两者在货币金融属性上具有相当的替代性，美元货币信用的回升会对贵金属(作为货币替代物)的金融货币属性形成负面冲击，使得贵金属资产有去金融属性的压力，由此对贵金属资产价格形成负面影响。

　　资本流动冲击

　　房雷指出，美元升值引导套息资本和长期资本回流美国。美元升值周期所隐含的实体回报率差异与货币政策差异下的利差，将导致套息资本与长期投资资本的回流。这将导致非美大类资产估值受压，且部分套息资产(主要是贵金属、融资商品以及高息开放型新兴市场资产)可能遭到抛售风险，因此对全球的高估值资产造成较大负面压力。

　　新兴市场资本流动性风险更大。“考虑不同市场的现金流与资本流动变化，流动性风险的冲击更多的在于新兴市场。”房雷表示，“美元升值增加新兴市场国家债务负担，资本外流引发流动性危机，所以从历史上看，每次美联储货币政策转向基本上都导致新兴市场产生一定的流动性危机。因此，美元升值会无形地加大市场对于资本开放型高负债新兴经济体的风险评价的抬升，对其债市与股市影响较大。”

　　实体经济冲击

　　房雷指出，美元升值带来全球货币体系的重构，将影响主要经济体的经常账户波动。短期内，美元持续的升值还会对其他经济体的货币政策尤其是外汇政策造成较大的干扰，制约其货币政策调控空间。

　　更深层的变化在于产业结构和商业模式的调整，如果美元信用所反映的周期因素代表了经济模式变更，技术产业创新等已成为新的经济增长与财富扩张周期的主要力量，则以传统产业为基础标的的金融资产或面临基本面恶化的风险。房雷还称，这种影响对发达经济体与发展中经济体是对称的。

　　新兴市场有险

　　中金公司分析员刘刚指出，美元升值、美联储加息都可能引发新兴市场本币贬值，而货币贬值又会降低新兴市场股市投资的吸引力，进而加剧资金流出，特别是对海外资金依赖度更高的“双赤字”(财政与经常账户赤字)国家而言。这从2014年三、四季度以来一些新兴市场货币贬值拖累股市大幅下跌的走势便可见一斑。

　　房雷也表示，在美元升值周期与美联储加息周期的背景下，短期来看，债务成本升高和资本外流将对新兴市场国家形成巨大的压力，特别是那些债务负担较重的非核心新兴市场国家，双赤字、低储备的新兴经济体短期受到的冲击可能较大。长期来看，经济结构单一，尤其主要依赖于商品能源资产与高杠杆金融资产的经济体风险更大。房雷认为，从经常账户、财政赤字、外汇储备等要素看，潜在风险较大的经济体包括南非、印尼、土耳其等。

　　商品资产受压

　　“在所有大类资产中，美元与大宗商品的价格反向关系最为明显。”房雷指出，“首先，由于货币计价效应的存在，即使在商品供求关系不变情况下，美元走强，以美元计价的大宗商品价格也必然下跌。其次，美元指数变化，在一定程度上反映美元资产吸引力的变化，这会引导资金在大宗商品与美元资产(美股、美债)之间的转换。当美元走强时，投资者对美元资产偏好增强，促使部分资金从商品市场流出，导致其价格回落。”

　　国泰君安首席宏观分析师任泽平也表示，现有大宗商品价格都以美元计价，美元与大宗商品价格成反向关系，“由于全球经济分化，导致美元不断升值，抑制以美元计价的大宗商品价格走势。”任泽平表示，以黄金为例，黄金价格与美元之间存在明显的负相关关系，但黄金还兼有避险功能，长期内黄金价格与避险情绪正相关。

　　股市或有分化

　　房雷表示，从长期来看，各国股票市场的走势主要取决于各自国家经济基本面的情况，与美元的走势关系不大；从短期来看，由美元升值带来的资本流出可能会对新兴市场国家股市造成一定的冲击，而对发达国家市场影响相对较小。此外，强势美元往往伴随着股市波动率的攀升。

　　刘刚则在看好美股的同时提醒道，强势美元可能对美国公司海外地区收入造成拖累。“2013年标普500指数成分股整体收入中，有约46%来自海外市场；其中又以信息科技、能源和原材料板块居多。根据历史经验，美元走强在一些时候确实伴随着利润和收入增速的下滑。”刘刚表示，“不过，我们对于今年美股盈利的乐观看法是建立在美元走势温和，且来自美国国内的收入能够抵消因汇率导致的负面拖累的判断之上。”

　　债市影响难料

　　房雷指出，美元升值对债券市场的影响是不确定的，短期资本流动的冲击可能会有所影响。另外，美元指数强势可能会在一定程度上约束其他经济体的货币政策操作空间，进而对债市造成影响。

　　从历史经验来看，在美元升值周期内，美国、德国、日本、印度、巴西等国家债券收益率(扣除通胀因素)多数是下降的。

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