海通证券于建国

　　今年以来，美元汇率演变过程可分为三个阶段：1月初至3月20日，急速贬值期；3月下旬到4月28日，强势走稳期；4月底开始，向上突破期。我们认为，3月底以来的美元走稳走强是美国政府主导的强势美元政策的结果。

　　美联储频频修复隔日美元指数

　　3月份开始，美联储在公布当天美元指数的同时，几乎都对前一个交易日的美元指数进行修复。美联储对隔日汇率指数的修复具有以下特点：频率高、幅度大、上下交织修复。

　　4月28日起美联储不再对美元指数做修复。其前期修复的意义在于；其一，促使美元汇率指数企稳。目的是为未来美元进一步走强构筑前期平台。其二，调节市场预期。一方面，美联储通过修复美元指数以平滑美元指数曲线，以利于稳定市场对美元汇率的预期。另一方面，美联储选择特定时点，通过下修前一日美元指数以加大当日美元汇率的反弹力度，从而增强市场对多方的预期。例如，4月22日公布的当日美元指数为70.0433。次日下修为69.7218。于是，与4月23日当日美元指数70.3001相比，未修复指数上涨幅度为2568个基点，而下修后的指数上涨幅度达到了5783个基点。后者的上涨幅度比前者提高了1.25倍。此后两天，美元指数连续上涨，4月25日美元指数达到71.0523。

　　美国财政部减持外汇储备

　　与美联储紧密配合，财政部从3月份起通过减持美国外汇储备，即在国际外汇市场上抛售外汇资产来提升美元汇率水平。3月28日美国外汇储备为758.40亿美元，之后逐步减持。按照美国财政部每周公布的外汇储备数据，4月4日、4月11日、4月18日、4月25日和5月2日的美国外汇储备分别为752.93亿美元、755.90亿美元、747.82亿美元、745.41亿美元和739.18亿美元。一个多月时间内，美国的外汇储备减持了19.33亿美元。

　　由于美元是世界货币，所以美国在国际外汇市场上抛售外汇资产，套取美元的同时也提升了美元汇率。5月2日美元广义汇率指数96.2150，与3月28日的95.5399相比，提高了6751个基点，指数上升了0.7%。

　　我们认为，3月下旬开始的第二阶段美元演变是美国政府主导的。美联储修复美元指数和美国财政部减持外汇储备，目的都是为了促使美元走强。但是，前者是促成“强势美元”的软手段，它不需要政策成本支出就能达到改变市场预期的目的；后者是硬手段，政府既需要调节外汇储备结构，又得承担在国际外汇市场上的交易成本支出。当前，美元汇率指数能否在第二阶段的基础上实现有效地向上突破。就外部因素来说，主要取决于美国国际收支状况能否继续得到改善；就内部因素来说，则决定于作为美国经济发展引擎的出口能否把占美国GDP三分之二的国内消费真正带动起来。美联储5月7日公布的最新报告中已经显露出美国国内消费的积极变化。报告指出：美国消费信贷3月份按年率计算增长了7.2%，增幅远大于2月份经修正后的3.1%，是去年11月份以来的最大增幅。报告还显示，今年头三个月，美国消费信贷按年率计算增长5.4%，增幅大于去年四季度的4.0%。

　　及时推出人民币一篮子汇率指数

　　在美元演变的第一阶段，人民币对美元汇率，随着美元急速贬值而升值3.5%(年化率17.2%)。在第二阶段，因美元走强，人民币对美元汇率升值0.8%(年化率7.6%)。显然，美元走强不利于央行运用人民币对美元的升值手段来抑制通胀。而人民币一篮子汇率指数的推出将有助于规避这种困境。第一，央行在灵活地调节人民币对一篮子货币中非美元升值同时，可以把握住人民币总体升值水平。第二，人民币对一篮子货币汇率以国际贸易为权重，所以央行在实施人民币升值抑制通胀的同时，还能及时把握住国际收支的变化。