其次，现在回顾起来，当年热钱为什么打击了东南亚？因为市场认定央行们不会将货币迅速贬值。东南亚国内为了抑制通货膨胀，采取了较高的利率，使借外债比较便宜。比如借美金利率为5%，投泰铢，顿时利率就变为8%——凭空便赚到3%的利差。但一旦央行贬值，比如泰铢贬值50％，3％的利差也就消失了。所以，当年东南亚央行的决策错误为热钱创造了可乘之机。

　　再看操作层面，所谓的通过炒汇来套利并非想象中那么简单。在中国，炒外汇的交易成本很高。一是因为银行远期不可交割。二是因为企业借外债尚存在严格管制。

　　我可以举一个例子来说明炒汇避险的成本。假如有一个公司自2003年初市场对人民币开始升值预期以来，就通过不断买入人民币3个月不可交割远期合约的方式来对冲汇率风险。截至目前，相当于购买了20次合约。这些合约的成本加起来，需要人民币升值到6.84才能不赔不赚——而目前人民币的实际汇率水平才达到7.36！换言之，人民币升值压力确实很大，但要从中套利没有那么简单。

　　F: 具体来说，直通车会不会带来风险？

　　X: 一旦资本项目有更大的开放，一个后果是中国股市不可能脱离基本面、长期维持虚高。现在A股和H股有30%的价差，如果除去交易成本，价差不应该有这么大。取而代之的是，或者两地股市一起升，但国内升幅小一些；或者国内跌，香港升；最后价差消失，两地合二为一。在这个意义上，直通车确实带来冲击——原来的资产泡沫将被挤出去了。但这不是中国正需要的吗？让非理性逐渐回归理性。

　　另一个风险是对中国国内金融机构的经营产生压力。因为如果真这么做的话，地下钱庄也不会再有了。要知道，有的地下钱庄存在并不全是为了洗黑钱，而是因为人们想要比较便宜地买卖外汇。其实，直通车这个概念只是对中国某些地方有意义。对于深圳广州，不需要直通车每天也在“走来走去”。所以，最大的冲击是造成国内金融市场竞争加剧。

　　需要指出的是，假如直通车开动，中国汇率的浮动肯定需要走慢一点。因为资产价格和真实利率已经在进行调节了，如果又让汇率在贸易方面同时调整，国内的金融体系当然无法一下承受这么大的冲击。

　　F: 在目前直通车开不出去的情况下，QDII是否能够成为一种有效替代？

　　X: 直通车只是一个Metaphor(隐喻)。事实上，不管现在还提不提直通车，我觉得政策实际的导向和直通车思路是一致的。中美第三次战略经济对话(SED)之后出现的新状况，完全印证了我的看法。

　　这次SED后突破性的进展，微观方面一是QDII将可投资英国股市，二是跨国公司将可在A股融资——这些与直通车思路一脉相承，绝对是一致的：就是要让老百姓的钱更容易出去。

　　以QDII为例，以前只能买港股，现在可以买英股，以后可以买美股。选择更多，同时竞争也更多了。这样就能逼着银行相互竞争，把很多不必要的管理费用降下来，使老百姓在投资的时候比较实惠。