大约在四年以前，当人民币汇率升值问题逐步进入人们视野的时候，1985年的广场协议、日元的快速升值、日本资产价格随后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩溃以及日本经济十几年的停滞等一系列历史事件引起了国内研究人员的密切注意，甚至有分析推测广场协议可能是一些国家针对日本的有组织的预谋和陷阱。“阴谋论”的解释是否正确难以考证，但许多人似乎相信日本泡沫教训中非常关键的一条是汇率大幅升值。

　　在过去几年中，人民币升值的国际政治压力在上升，在经济生活中则出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差，中央银行外汇储备的快速积累似乎暗示人民币升值的经济压力越来越大。尽管如此，2005年中汇率解冻以来，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今并未发生；但在这几年中，资产价格泡沫化问题开始逐步浮出水面，引起了越来越广泛的注意。

　　看起来，中国迄今避免了汇率的大幅度升值，但似乎仍然没有避免资产价格泡沫化的过程，这也许说明，人们对日本泡沫教训的总结是不完整的。

　　如果我们把分析的视野拓展到1980年代后期的西欧国家，容易看到在亚洲的日本和我国台湾地区汇率大幅度升值和资产价格暴涨的同时，从法国到芬兰甚至德国(西德)等不少国家，也都出现了汇率升值和资产价格加速上升的局面。实际上如果从1980年开始计算，芬兰资产价格的累计涨幅比日本还要大。

　　根据国际清算银行的有关研究，可以将股票市场、住宅地产市场和商业地产市场的价格指数根据私人部门的财富分配情况进行加权，得到综合的资产价格指数；然后再以一般消费物价指数为基准，扣除通货膨胀的影响，得到实际综合资产价格指数。

　　从这一指数的情况看，日本在1970-1985年期间取几何平均的年资产价格涨幅大约为2.1%，1985-1989年期间大约为17%；法国在1970-1985年期间的年资产价格涨幅大约为-0.3%，1985-1989年期间大约为11.5%；芬兰在1970-1985年期间年资产价格涨幅大约为3.1%，1985-1988年期间大约为19%；德国(西德)在1971-1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985-1991年期间大约为3.8%。这显示日本、芬兰和法国大约在同期都经历了资产价格的快速上涨；德国的涨速比其它国家小得多，但和其历史平均水平相比，资产价格的涨速也上升超过一倍。

　　因此，总结这段历史教训，需要面对三个问题：一是为什么在1980年代后期在许多发达国家同时出现了资产价格加速上升的局面？二是为什么各国资产价格的涨速和累计涨幅差异很大？三是在随后的资产价格调整过程中各国实体经济受到的冲击各不相同，但大多数国家经济调整的时间都不算长，日本似乎是个特别的例外？

　　从文献研究的情况看，这些问题迄今可能还没有定论，但考虑到这与中国目前经济状况和资产市场膨胀等重要问题的相关性，我们仍然有必要对此进行简单的梳理。

　　看起来第一个问题的发生可能与美国财政货币政策的调整、美国经济状况的发展以及美元汇率的变化密切相关。众所周知，1970年代美国的通货膨胀逐步失控，面对此局面，1979年10月6日，美国联储时任主席保罗?沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。

　　实际上，25年以后的2004年，时任联储主席格林斯潘在回顾这一决定时认为，这是美国现代经济史上具有里程碑意义的事件，可能是当代美国经济的重要转折点；1980年代早期，部分由于政治方面的原因，美国财政赤字急剧扩大和恶化，政府融资需求大幅上升，长期利率进一步拉高。

　　这两方面的变化导致大量全球资本被吸引到美国，在此过程中形成了美元汇率急剧升值和美国经常账户逆差扩大并存的局面。这段时期大量资本流入美国和美元汇率的急速升值应该是1982年拉美国家爆发债务危机的重要原因。

　　1980年代后期，美国的通货膨胀逐步得到控制，政府财政状况也开始改善，这最终导致美国长短期利率水平的持续下降，再加上广场协议的签署和主要国家对汇率的联合干预，大量资本开始流出美国，美元汇率进入了接近十年的贬值过程。

　　大量资本流出美国，流入全球其它发达国家，这似乎是1980年代后期许多国家资产市场同时经历快速上涨和膨胀过程的重要国际背景；由于资本的大量流入，这些国家的货币同时出现了明显的升值压力。